曾昭雄：一个基金经理的成长——写在基金业20周年之际香山财富研究院副理事长、明

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正文开始：

香山财富研究院副理事长、明曜投资董事长

曾昭雄

1987年末好莱坞经典片《华尔街》轰动一时，麦克·道格拉斯终获奥斯卡最佳男主角。“中国一定会有如华尔街一般引导财富分配的证券市场，其中也定会有举足轻重的投资大佬”，得以观看时值大三，我暗自定下择业方向——证券投资基金经理。

然而，要成为一个基金经理却着实走了不少弯路。1992年机缘巧合，我毕业分配到刚刚诞生的深圳证券交易所，成为其早期的工作人员，进入当时对老百姓以致金融业界既陌生、又似乎拥有无限可能的证券业。干了几年才体会到交易所是市场组织机构，与证券投资机构，“一个是猫、一个是耗子”实属两个层面，与基金经理则相距更远。1997年恰逢仕途受阻，初心未眠，毅然“下海”加入证券公司从经纪业务，干到投行。之后，又碰上所在证券公司为追求大公司的梦想放开部门业务限制，硬是打了个擦边球涉足资产管理业务。绕了一圈，暗喜离目标近了一步。1999年，分管领导受命筹备继“老十家”后第二批公募基金管理公司之一——宝盈基金。厚了面皮去要份差事不果，独自怅然。所幸功夫不负有心人，2000年终于参加中英合办的“FIST”培训项目得以跻身基金管理行业。大三立志当基金经理的时候，怎么都不会想到我的职业投资生涯会从英国伦敦开始。

什么是长期价值投资?

我在伦敦城短暂任职于在曾与霸菱银行齐名的英国五大老牌商人银行之一Kleinwort Benson。那是一家给显赫如英女皇、闻名如麦克·尔杰克逊的贵族、名人理财的私人银行。在我到达前不久，这家银行被德国第二大商业银行德累斯顿收购，大部分资产管理业务被并入德累斯顿旗下的DRCM基金管理公司（我离开后又被同是德资、却为保险背景的安联集团兼并），但其久负盛名的私人银行业务却得以保留KB的品牌独立运作。在2000年到2001年的一年时间里，除了FIST项目安排的集中培训，其余9个月我以亚太分析师、基金经理助理的角色先后在KB私人银行、KB证券交易部门以及DRCM基金投资管理部门工作培训。

2000年9月-2001年5月，正是那场由科网股泡沫破裂而引发的全球股灾中最为惨烈的阶段。2000年3月纳斯达克指数在5132点见顶后，9月一度反弹到4200点，当人们希望重燃之时，随后又陷入最为陡峭的下跌主浪，至2001年4月我即将回国之时一度跌到1614点。在这样的巨震中，我完成了买方投资分析师完整的培训，利用同学们或游历欧洲，或体会英伦风情的业余时间考取了英国基金经理从业资格，并如饥似渴地学习从巴菲特的《一个美国资本家的成长》到彼得·林奇的《战胜华尔街》等投资巨著。

然而，更能教育人的是那场席卷全球的浩劫本身：浩劫之初，不管是华尔街还是伦敦城仍然疯狂地“卖橙”（欧洲电讯巨头Orange的IPO），攀比着即将得到的巨额年终奖；行到半程，街上惊慌失色、抱着离职纸皮箱的人日益增多，贪婪与恐惧从未体现得如此淋漓尽致。科网股泡沫期间，迫于市场压力大部分基金公司的大部分基金均已重仓科网股，连续几年市场热销的也都是这些基金；浩劫之时，大部分基金经理只能以一句“那是一项长期投资”来搪塞用养老金购买了科技基金的老人。到底是谁推动了泡沫？谁又将其如此残忍的刺破？其实那是华尔街、伦敦城以致用养老金购买科技基金的每个人。什么才是长期价值投资？带着这个问题我结束了伦敦城学艺。

“价值”还是“成长”

2001年国内基金业的大多数人都在摸索着干，真正懂得基金管理的人并不多见。感谢FIST的栽培，更感谢引路人，回国后不久，我便成为了筹备之中的第三批基金公司之一“湘财合丰基金”的投资总监。在加入WTO大潮的推动下，公司在正式开业之前便引入外方股东荷兰银行（ABN·AMRO）变身为第一批合资基金公司之一：湘财荷银基金公司。可惜后来中、外双方股东都发生变故，若干年后便是现在的泰达宏利基金管理公司。

那是一个全行业勤奋学习的年代。借助境外并不丰富的经验和多年来对中国证券市场的体会，我与大家一起没日没夜地学习和分析。从产品设计、到金融工程、到投资研究体系，再到2003年基金成立后在市场上真刀真枪的比拼，我带领公司的投研和金融工程团队，在北京西三环边上的一座小楼里，度过了职业生涯中最为忘我工作的三年。2001年的中国证券市场并不是近几年加入基金业的人可以完全理解的。我们刚刚走完了以德隆、万国、君安等为代表“坐庄”模式推动下的一波牛市。在全球科网股泡沫的推波助澜下这波牛市走了5年半，至今为止历时最长。那个时代，公募基金仅崭露头角。证券公司和各类法人机构是市场的主力，这些机构崇尚的都是控盘坐庄、业绩操控、资产重组。上任之初，我给投研团队上的第一课就是基于格雷厄姆的《做一个聪明的投资者》。当时，即便是公司复旦数学博士出身、学识渊博的总经理，课后也满怀疑虑地问我：“我们放下那些大道理，中国股市果真是宏观经济的晴雨表吗？股价果真是由公司的业绩决定的吗？”即便怀有疑虑，善于观察的他还是给了我最大的支持。我与金融工程团队作了大量的数据分析，最终证明在A股市场上价值投资的方法十分有效，而且由于用的人少更加大幅跑赢市场。详尽的数据说服了公司管理层、投研团队以致整个公司。早在16年前我们就得出了这样的结论，并全面推行实属不易。

得益于这一份坚持，虽然湘财荷银一直没有很好的发展起来，但投资业绩倒一度位于前列。２００３年我们首发基金业绩亮眼，２００４年成长基金更夺得全市场股票型基金第一名。在产品设计方面，我们借鉴海外经验推出国内第一个伞形基金，可惜后来因与审批制相抵触，公募伞形基金没有发展起来。作为始作俑者，其实当时心目中想得也是：难得批一个基金，搞个伞形不就一下能得了几个吗？设计之初，希望发行的是旱涝保收的封闭式基金。可惜到了发行前，市场变了，基金难募之极，封闭式已经被市场唾弃。一下子得几个封闭基金的美梦也随之而去了。值得一提的是，那三个行业类别基金组成的伞形基金也是国内第一个行业基金。第一批合资公司的外方基本都是欧洲的金融机构，十分凑巧的是荷兰银行和荷兰国际（ＩＮＧ）都在其中。这两家源于荷兰的国际金融机构一直暗自较劲，我们和招商基金自然也成了两方暗自较劲的战场。２００３年底，我们的投资业绩最终力压招商基金，岁末聚会外方代表因此和我们多喝了好几杯。

科网股泡沫惊魂未定，更深受格老、巴老的启蒙，我一开始为公司设定的投资模型中，选股框架强调的是绝对价值，低ＰＥ、低ＰＢ，资产价值低估、高分红等。回归分析也表明选出来的股票确实跑赢市场。当我向外方首席代表汇报公司投资框架时，他却一针见血的指出：“在中国这个高速发展的国家，我们应该做一个成长投资者。”时至今日，国内大多数投资者认为的“成长”是小市值、待风而起的猪，是题材炒作；“价值”则是大市值、风吹不到的传统行业，是基本面投资。对境外机构投资者而言，题材炒作根本不登大雅之堂，成长和价值投资是基本面投资的两个分支，很多人也会将其刻意的对立。然而，根据证券定价模型，当下股价是未来现金流的折现，价值和成长其实是有机结合的。在复利效应的作用下，持续多年的净利润、现金流高速增长当然比持续平稳的现金流更具投资价值。问题是，真正持续多年的高增长不可多得。我在2012年做的回归分析表明，当时A股市场中，能持续十年每年每股盈利增长30%以上的公司只有云南白药一家。还有很多公司赚的是规模而不是真金白银，短暂的净利润高速增长缺乏良好的现金流和股东回报相匹配。2001年，在加入WTO、货币化分房改革推动全国房地产崛起这两个核心因素的推动下，我国进入了百业兴旺的十年大周期。站在那个时点，湘财荷银外方首席代表这一番话预见了一大批今日被誉为“价值蓝筹”的优质成长股的崛起。在他的指导下，我将公司的投资理念确定为：“投资基于价值，成长终将在价值中得到体现”。

选时、行业配置与精选个股

从湘财荷银开始，我先后担任了四家合资基金公司的投资总监和主要基金经理。加上在英国学习期间，亲身体会了6家国际知名投资机构的投资模式。简单概括如下：KB私人银行给富人管钱投资领域广泛，讲求的是基于家族和富人层面的资产配置；荷兰银行推崇的是基于行业选择的股票投资方法；保险背景的ING基于股票、债券的预定配置，在控制跟踪误差的前提下寻求超额收益；首域投资、景顺和RCM都推崇精选个股，但做法却相差颇大。面对同样波动的市场，面对同样的恐惧和贪婪，很多情况下机构投资其实都是大同小异，投资理念、投资模型更多是市场营销的一种手段。例如某些号称精选个股、价值投资的机构实质采取的是明星基金经理制，基金经理各干各的，赛马胜出的风光无限。长期而言，要做好投资管理，必须坚持科学的投资哲学，更重要的是要有科学的内部组织和考核机制。有些机制看似科学，实际运作起来反倒有严重的副作用。例如讲求相对收益的机构，为了提高组合最终的相对收益，要求从行业研究员、到策略分析师、到投委会的资产配置、最后到基金经理的实际组合，以至于交易员的交易操作都要核算出比前一环节的额外收益，并作为考核的主要依据。看似科学的体系，运作起来却是各人自扫门前雪，巴不得上、下环节都比不上自己，出了成绩各自邀功，出了问题相互推诿。团队分崩离析，哪里会有好的长期业绩？

且不谈大类资产配置这一环节，具体到股票市场，投资管理无非分为选时（股票总仓位以及个股的波段操作）、行业配置和精选个股这三个环节。现代资产管理理论大多认为选时是难以奏效的，讲求的是满仓操作寻求相对收益，行业配置和精选个股都是寻求相对收益的方法。从2003年初到2007年全球金融危机爆发之前的A股市场，虽然时有波动，更经历了2005年股权分置改革的剧烈冲击，买入并持有基本面优异的龙头企业无疑是最佳的投资策略。例子不胜枚举，具有代表性的有稳定增长行业的茅台、云南白药、伊利股份、泸州老窖、苏宁电器，也有周期行业的三一重工、海螺水泥、上海汽车、北方稀土，还有金融地产的万科、招行、中国平安、中信证券等等。这一阶段，大部分基金经理都或多或少的买入并持有了这些股票一个阶段，或多或少的给投资者创造了超额回报。在此期间，基金业经历了“五朵金花”、“漂亮50”和“蓝筹股大牛市”。我带领湘财荷银、景顺长城、招商基金和信达澳银的投资团队以精选个股和很低的换手率取得了优秀的业绩。

2007年一场席卷全球的金融危机把选时无效、买入并持有的长期投资理论撕得粉碎。基于上述理论，股票型基金受制于80%以上股票持仓的契约和监管要求，面对空前危机只能坐看净值大幅回撤。2007年11月，A股已经下跌了近15%左右并陷入震荡向下局面。这时虽然净值较高位已有折损，虽然股票型基金受制颇多，但总想弄清是怎么回事，必要时尽量采取一些措施减少净值回撤。可是，国内宏观各大专家对于源自美国的金融危机基本上没人能够给出清晰的判断。这时我们只能求助于外方股东，以香港为大中华总部的首域投资凭精选股票笑傲江湖，但要说到对这一宏观危机的判断和我们一样云里雾里。11月初，我专门前往澳洲联邦银行资产管理总部“学习”一周寻找答案。他们是澳洲当地最大的资产管理公司，在欧美也涉足颇深，尤以投资能源和有色金属的资源类基金闻名遐迩。在这一周里，我找了所有我认为能帮助分析这场危机的团队和卖方分析报告，面对如此难题，大部分都是“选时无效，坚持长期投资”，凡此云云。

到2008年年底，上证指数只用了一年的时间从6124下跌到1664，即便如茅台这样的股王也跌去了60%。2008年，大空头保尔森声名大噪，一时间投资界将量化对冲、宏观对冲、高频交易等绝对收益策略捧上神坛。然而，此时只有少数独具慧眼的人觉察到买入并持有策略、相对收益策略有迎来了最佳施展时机。恰在这时，巴老与著名对冲基金定下了十年赌局。到底是什么造就了绝对收益与相对收益，选时与精选个股买入持有这两种近乎相互对立的策略如此戏剧性的轮回？

股票投资与“德州扑克”

2007年从大牛到大熊，金融危机是外因，乐观情绪推动的估值泡沫则是起决定作用的内因。我们往往用“小狗与主人”比喻股票价格和价值的关系。我们容易判断的是小狗跑离了主人，不管是股票估值偏低还是偏高的时候。然而，股票定价是由全体参与者对未来的预期决定的，涨有涨的理由，跌有跌的道理。绝大部分时间里小狗不是在主人之前，就是在之后，甚少与主人一起的。作为一个基金经理，我们经常要回答的一个问题是怎样的估值才算过低或者过高？只有过低和过高的时候我们才需要把“选时”放在首位，其它时间大可以忽略宏观、忽略波动，耐心精选股票好了。市场是多面的，例如有蓝筹股、也有题材股，那么在不同的时期用什么指标才能客观反映市场的状况呢？ 2015年股灾，事后我们可以从经济不振、小盘股泡沫、场外配资杠杆高企来印证泡沫破裂的必然性。但是，换一个角度来看，在利率将继续下行、货币宽松、全球资本市场频创新高的背景下，当时沪深300指数不到19倍的平均TTM市盈率，小狗到底是不是已经跑得太远了呢？见仁见智。

2009年1月，为了寻求更纯粹的投资，实现年轻时的梦想，我离开了公募基金开始私募创业。股市永远难以把握，时代在进步评判企业的标准也需更新，投资是一辈子都要学习的职业。至今9年私募生涯有高峰也有低谷，喜悦当然有，遗憾更多。总结下来，基金经理是自负的，靠把握市场错误定价赚钱，都坚信自己有过人之处。留下遗憾往往不因为我们不够聪明，而是由于我们过于聪明，是由于想证明自己是最聪明的、最棒的，不觉间承受了过大的风险。大道至简，大智若愚，要做好基金经理何尝不是？

我最近的体会是：股票投资短期是打“跑得快”，长期是玩“德州扑克”。“跑得快”不用说，所有投资人都希望股市涨的时候自己的组合跑得快、涨得好，股市跌的时候基金经理又跑得快、回撤少。长期来说，这只是一个美好的梦想而已。

长期投资更像打“德州扑克”。德州讲求的是拿一手好牌（也就是买到好股票），拿到好牌有运气成分。但这不足够，不管拿到好牌、坏牌都要知进退，何时加注，何时止损退出。所以，对老手而言关键不是拿到好牌，而是拿到比对手更好的牌，并把牌打好。牌看似很好，但别人比你更好，亏大钱的往往就是这种“好牌”。对股票投资而言，找到好的公司却以很高的估值买入，几乎所有对手买得都比你便宜，最终你很可能会亏得很惨。因此，找到好公司，且买得便宜才是赢股票投资这场“德州扑克”两个不可或缺的关键。好公司何时才能便宜？在别人恐慌时。很多人玩不好德州输在心态，患得患失，一手好牌不敢加，甚至被对手的烂牌吓走；差牌又赌运气，在对手可能拿到杀你“好牌”的牌时更加豪赌运气……结果裤子都输没了。投资股票亦然，大涨时为比收益狂追，大跌为控回撤狂杀，如是追几次、杀几次，本金所剩无几。

有人说选股如掷飞镖，碰的是运气，如德州拿到好牌一般。我们认为这点是投资股票和打德州唯一的不同。基金经理通过认真研究能大大提高拿到好牌的概率。如做到这点，投资股票的赢面就会远远大于德州。玩好股票投资这个“德州扑克”，每场游戏追求的是最后赢钱，但不一定非要赢得最多的，如是多玩几场自然已经是王者。要尽量做到每场赢钱就不要过于看重每局的输赢，该赢得时候尽量加注多赢，该输的时候尽早离场。中国平安、贵州茅台为代表的漂亮50是不是好牌？当然是。但当所有人都在追逐的时候，股价阶段性天价，可能会输得很惨。找到好公司，当坏消息出来大家恐慌的时候，买下来才是真正好牌。小盘股是否好牌？当下整体看当然是烂牌，但精挑细选下烂牌也能顺成“同花顺”或“四带一”。

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