【《债券》杂志年度佳文评选系列】美国储蓄国债核心要素与我国现关注债市

来源：

《债券》杂志

作者：申琳

　导读　

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摘要

美国储蓄国债经过多年的发展变迁已趋于成熟，很多做法值得我国学习借鉴。摸清美国先进经验在我国储蓄国债投资者中的接受程度，对于下阶段我国储蓄国债的改革与发展显得尤为重要。本文在总结美国储蓄国债四个核心要素的基础上，利用国家金库上海市分库在2016年开展的储蓄国债问卷调查数据，研究上述核心要素在我国储蓄国债投资者的接受程度，最后有针对性地提出政策建议。

关键词：美国储蓄国债核心要素问卷调查

美国现代意义的储蓄国债始于上世纪三四十年代，经过近百年的发展变迁，特别是进入新世纪以来经过一系列顺应互联网金融发展、推进普惠金融的变革和调整，日趋成熟完善。美国储蓄国债在产品设计、发售管理等方面的先进经验值得我们学习，通过强制推行相关制度的变革能够加速我国储蓄国债的发展进程，前提是这些“强制的变迁”必须是“好”的、有“群众基础”的。因此，事先研究我国储蓄投资者对美国储蓄国债经验的接受程度，对于利用美国经验完善我国储蓄国债改革和发展，将起到事半功倍的效果。

本文遂以此为出发点，在大量搜集整理相关资料的基础上，研究美国储蓄国债先进经验，提炼其核心要素；接着，利用国家金库上海市分库在2016年储蓄国债发行期间开展问卷调查的相关数据，结合中国储蓄国债发售现状，讨论美国储蓄国债的核心要素在我国的适用性；最后，有针对性地提出政策建议。

美国储蓄国债的核心要素

（一）在“财政部直销”官网直销储蓄国债

“财政部直销”（TreasuryDirect）原先是1986年上线的可交易国债簿记系统，是美国财政部推行“向公众直销国债”这一长期政策的产物。2000年后，随着无纸化电子储蓄国债的问世，同时也是为适应互联网快速发展带来的“零售革命”，该系统于2004年设立同名官方网站（www.treasurydirect.gov），成为全美唯一的向个人、机构投资者出售、拍卖各类国债的专业金融服务网站，目前由财政部下设的财政服务局（Bureau of the Fiscal Service）直接管理。现在“财政部直销”更多地是作为线上国债直销网站为美国公众所熟知。2012年，美国完全实现储蓄债券无纸化改造后，个人投资者只能通过注册、登陆TreasuryDirect，在线购买、管理和兑取储蓄国债。

“财政部直销”官方网站提供“7天×24小时”在线服务，用户体验友好。网站结构清晰、要素明确，注册、登录入口明显，为首次注册个人提供内容详实的操作指南；在每一种产品目录下设置“经常问及问题（FAQs）”栏目，为投资者答疑解惑。在联系方式上，不仅留有电话、电邮等联系方式，还配有脸书（Facebook）、推特（Twitter）等时下热门网络社交的链接，方便投资者互动咨询。此外，该网站还特别为儿童开设动画专版，储蓄国债宣传教育从娃娃抓起。

（二）通过非对称复合利率形成机制实现I债券通胀指数化

1998年9月引入的I债券（I Bonds）是通胀指数化债券（Inflation Indexed Bonds），它为美国投资者提供一种完全对冲通货膨胀的储蓄策略。该债券采取半年调整一次的“固定利率+浮动利率”设计，按期调整利率。美国财政部会在每年的5月和11月公布接下来6个月内将要发行的I债券的固定利率（fixed rate）和半年度通胀率（semiannual inflation rate）。固定利率在每期I债券的存续期内保持不变。TreasuryDirect官网还会公布当期和之前每期I债券在当期的复合利率（composite rate）。在t期前j期发行的I债券在t期的复合利率为：

复合利率t-j,t = 固定利率t-j + 2×半年度通胀率t + 固定利率t-j×半年度通胀率t

其中j = 0,1,2,…，计算出的百分数保留两位小数，半年度通胀率则是当期城市消费者物价指数（CPI-U）对于上期值的变动，5月、11月新利率公布时使用的CPI-U通常为3月和9月的数值，且未经过季节调整。如果出现通货紧缩，半年度通胀率可能为负，甚至可能使计算出来的复合利率为负，但美国财政部规定I债券的复合利率不能小于零。这种非对称的设定使该债券在通缩时期具有更高的实际收益。

（三）锁定EE债券初始发行期结束后的长期收益

美国目前在售的储蓄国债除了I债券，还包括固定利率的EE债券。EE债券的最终存续期（final maturity period）由两段时间组成：第一段时间为债券的初始发行期（original maturity period）；剩下的时段被称为扩展期（extended maturity period），一个标准化的扩展期通常为10年。投资者持债满初始发行期才可获得较高的固定收益；而在扩展期，债券利率往往会根据当时市场交易国债平均收益率进行调整。

目前在售的电子EE债券（EE Bonds）的初始发行期为20年，投资者只要持债满20年即可实现初始投入的翻倍。若投资者持债满5年但不到20年，则按照购买EE债券时定下的固定利率（小于3.5%），按月计算应计利息，每半年复利，于投资者兑换债券时一次性还本付息；若投资者持债满1年但不到5年，还要再扣除三个月的利息作为惩罚。美国财政部通过持债满20年投资翻倍的做法，保障了持债人的长期投资收益，鼓励投资者长期持有EE债券。

（四）运用诸多新做法推广储蓄国债普惠金融

纵观美国储蓄国债的演变，特别是进入新世纪以来，美国政府更加注重让更广泛的社会公众更容易买到其尽力提供的储蓄国债投资工具，以获取稳定、保值的收益。这是美国政府向民众提供普惠金融的重要途径之一，具体的新做法主要包括：

1.关闭储蓄国债的传统柜台认购渠道，仅保留互联网购债通道

美国财政部为了提高自身与居民和商业实体电子交易数量的目标，同时出于降低发债成本的需要，于2011年12月31日宣布关闭储蓄国债发行的柜台销售渠道，自2012年起在TreasuryDirect直销储蓄国债，大大拉近储蓄国债产品与潜在投资者的距离。

2.调低储蓄国债的认购上限，尽量为社会公众提供储蓄国债投资机会

自1947年起，美国纸质储蓄国债每人每年的认购上限一直保持在30000美元。在2002年10月电子I债券、2003年5月电子EE债券推出后，其每人每年的认购上限与其纸质版本合并统一为30000美元。2008年1月，每人每年认购上限调减至5000美元，这一限额分别针对电子的、纸质的EE债券或I债券。2012年1月，个人针对两类无纸化电子储蓄国债的认购上限调升至每年10000美元。此外，投资者还可以通过税收返还的方式，购入额外的、上限为5000美元的纸质I债券

。

3.扩大工资薪金储蓄计划受众，推动雇员购债投资便利化

工资薪金储蓄计划（Payroll Savings Plan）从上世纪30年代开始就给身为雇员的投资者提供了定期购买储蓄国债的选择，让雇主在发放工资薪金时，用事先与雇员确认的一部分工资额度为其购买储蓄国债，但一直以来中小企业的雇员被排除在该计划之外。直到2004年美国财政部在电子“财政部直销”核算系统中对工资薪金储蓄计划进行调整，允许全社会几乎所有的雇员能够通过自动扣除工资购买储蓄国债。

4.取消储蓄国债固定发售面额，以便投资者充分利用闲散资金

无纸化储蓄国债发售以后，投资者购买电子储蓄国债的金额可以精确到“分”，这是不同于纸质储蓄国债发售的重要区别之一，有利于投资者将账户中的闲散资金用到极致。

美国储蓄国债核心要素在我国的现实基础

显然，与美国储蓄国债核心要素的现状相比，我国储蓄国债诸多方面的发展还相对滞后，尤其是在发挥储蓄国债的普惠金融功能方面。能否在我国储蓄国债的产品设计和发售管理中借鉴美国的相关做法，需要相当的公众基础。本部分将以国家金库上海市分库在2016年开展的储蓄国债问卷调查为基础，对美国储蓄国债核心要素在我国的适用性展开研究。

（一）问卷设计与发放

问卷的设计同时考虑美国储蓄国债的核心要素和我国现实情形，将问题设定为四个环节，绝大多数为选择题。一是关于网络购买储蓄国债，具体涉及是否听说过网银购买储蓄国债、是否尝试通过网银购买储蓄国债、若尝试操作是否方便、若不方便原因为何，同时还设问如果政府将储蓄国债网银销售渠道统一为一家官方网站是否会去购买。二是关于储蓄国债认购上限，即是否需要设定较低的个人购债上限，若需要，金额为多少。三是关于储蓄国债的利率，设问是否希望购入的储蓄国债计息利率能够浮动，若回答“是”，则希望多久浮动一次。四是关于储蓄国债定投计划，即如果推出“每月定期投资计划”，是否参与。

国家金库上海市分库组织辖内24家代销机构在2016年储蓄国债发行期间向储蓄国债投资者发放调查问卷，问卷的发放严格遵循分层抽样的原则，要求每家代销机构在中心城区（内环内）和非中心城区（内环外）分组随机抽取发行网点，每个网点的问卷量不能超过5份。问卷计划发放800份，实际回收786份，剔除回答逻辑错误的问卷，得到有效问卷664份。

（二）问卷调查结果解读

1.关于网上购买储蓄国债

76.7%的受访对象知晓可以通过商业银行网银渠道购买储蓄国债，但只有34.8%的受访者表示曾通过商业银行网银渠道购买储蓄国债，其中绝大多数认为购买过程便利。仅13%曾经通过网银渠道购买储蓄国债的受访者认为网络购债存在不便，其中43.3%认为储蓄国债代销银行的网站体验不好，56.7%认为代销银行网站没有显著的购债提示。

针对如果政府将所有商业银行网银销售渠道统一为一家官方网站，受访者是否愿意登陆购债的设问，66.3%表示愿意接受。针对不愿意接受的受访者，追加设问“如果购买、兑取、提前赎回储蓄国债，都可以通过政府设置的唯一官网，并且提供7天×24小时操作，是否会考虑接受通过该官网直接购债”时，这些原本不愿意接受的受访者中有46%的人表示愿意接受。因此，如果政府统一储蓄国债网银销售渠道，完善购债网站用户体验，可能高达81.8%的投资者愿意接受通过政府指定唯一官网购债。

2.关于储蓄国债认购上限

当问及“政府是否应该在每期发行储蓄国债时设定一个较低的个人购买上限，以便能够让社会大众更容易购买”时，36.7%的受访者表示应该如此。在受访者提供的购债上限金额中，3万元及以下的占比为9.8%，3万元至5万元（包含5万元）的占比为14.6%，5万元至10万元（包含10万元）的占比为26.8%，10万元至25万元（包含25万元）的占比为10.6%，25万元至50万元（包含50万元）的占比为18.3%，50万元至100万元（包含100万元）的占比为11.4%，100万元以上的占比为8.5%。总体来看，填报金额在10万元及以下的人数占接受设定购买上限总人数的51.2%。

在这些支持设置储蓄国债购买上限的受访者中，52.4%的人来自中心城区、47.6%的人来自非中心城区。在3万元及以下的选择中，62.5%的受访者来自非中心城区；相反，在100万元以上的选择中，69.4%的人来自中心城区。显然，来自中心城区的受访者更倾向于设置更高的购债上限。

3.关于储蓄国债利率浮动

我国目前尚无针对个人投资者的浮动利率储蓄国债，因此投资者对储蓄国债利率浮动的概念也较为陌生。调查中有33.4%的投资者希望能够买到浮动利率的储蓄国债。当继续问及储蓄国债的利率如果能够根据物价上涨情况进行调整、其调整频率应该为多少时，16.7%选择按月调整，38.3%选择按季度调整，25.7%选择按半年度调整，19.4%选择按年度进行调整。

当然，在调查中考虑到填写难易程度和时间等因素，没有具体解释储蓄国债利率如何浮动以及浮动后能够带来的收益，而这会影响受访对象的选择，结果就可能低估浮动利率储蓄国债（特别是通胀盯住国债）的公众接受度。

4.关于储蓄国债定投计划

相当意外的是，当问及如果储蓄国债推出“每月定期投资计划”，即每月通过签约银行自动扣取不超过一定数额（通常不超过每月工资薪金）的固定金额作为定期投资，是否会考虑这种储蓄国债购买方式时，64.9%的受访对象表示愿意接受。相对于前面调查的一些新做法而言，这一做法在被调查对象中的接受程度大幅提高。很显然，即便是对新鲜事物接受程度较低的中老年投资者，对于免去排队、在储蓄国债每期发行时能自动购债的购买模式也是相当支持的。

结论与政策建议

本文储蓄国债问卷调查数据研究美国储蓄国债部分核心要素在我国的公众接受度，结果显示：（1）近八成受访对象知晓储蓄国债网银销售渠道，但实际通过网银购债的仅仅超过三成，如果政府整合网银购债入口、优化网站购买体验，或将有更多的投资者选择网上购债；（2）近四成被调查对象支持设置较低储蓄国债购买上限，5至10万元为较合理区间，中心城区居民倾向于设置较高限额、郊区民众则相反；（3）近四成被调查者支持发行浮动利率国债，且更倾向于利率每季度或每半年浮动一次；（4）近七成受访对象支持储蓄国债定期投资自动购买模式。

整体而言，美国储蓄国债的部分先进做法在我国储蓄国债投资者中有着不错的支持度，尤其是在储蓄国债互联网购买和投资便利化方面。

通过对美国储蓄国债的核心要素及其在我国适应性的讨论，就今后我国储蓄国债的发展和完善，本文提出四点建议：一是整合现有网银销售渠道，提升网站购债体验，加快推进储蓄国债网络直销进程。二是增设浮动利率储蓄国债，配合有效宣传，丰富我国储蓄国债产品种类。三是创新储蓄国债发售方式，在发行前期设置认购上限，发售后期再行放开，在不影响储蓄国债整体销售的同时让更多公众能够买到储蓄国债。四是试点储蓄国债定期投资计划，便利投资者购债，增强储蓄国债的普惠金融力度。

作者单位：中国人民银行上海总部

责任编辑：廖雯雯罗邦敏

参考文献

[1]巩方强：《欧美储蓄国债的历史变迁与特点》，载《债券》，2013（11）。

[2]申琳：《美英储蓄国债的发售与启示》，载《中国金融》，2016（17）。

[3]阎慧：《英美储蓄国债发行对我国储蓄国债的借鉴和启示》，载《经济视角（下）》，2010（10）

[4]朱岩：《美国储蓄国债的“财政部网络直销”方式借鉴》，载《中国财政》，2009（06）。

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