城投资金端之殇：“6个问题”厘清23号文脉络来源：睿哲固收研究作

小编用尽了洪荒之力。健康摘要： 21世纪经济报道（微信号：jjbd21），城投资金端之殇：“6个问题”厘清23号文脉络的全部内容都在这里了，拿走不谢！健康摘要： 21世纪经济报道（微信号：jjbd21）

正文开始：

来源：

睿哲固收研究

作者：李豫泽

23号文：系统性管制国有金融企业行为，从资金供给端遏制债务风险蔓延和隐性债务滋生。

近日，财政部下发《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（以下简称“23号文”或“文件”），“规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为，与地方政府债务管理等政策形成合力，共同防范和化解地方政府债务风险”。此前50号和194号等文件中虽有金融企业需配合化解债务风险的措辞，但尚未形成系统性规定。23号文的下发，一方面完善监管体系，另一方面以更为凌厉的态势遏制违规融资，管控债务风险。纵览全文，

被监管范畴和监管主线需要注意以下两点

：

第一，国有金融企业是重点，其他金融机构亦需参照执行。

23号文主要监管对象为国有金融企业，其中不仅包括国家政策性银行（含各级分支机构）和国有商业银行（含各级分支机构、所属全资及控股公司），同时囊括国有全资及控股的保险业、信托业、证券业等非银行金融机构。与此同时，文件第十七条规定明确“其他金融企业参照执行”，意味文件内容对金融企业而言具有一定的普适性。

第二，23号文遵从两条线约束资金供给端，从源头遏制增量债务风险。

其一，从业务运作方面下手，防止债务风险的膨胀；其二，约束国有金融企业本身，倘若触发违规，将被追责。

事实上，23号文剑指国有金融企业，在于抑制资金供给端，“掐断”违法违规融资源头，最终达到压缩增量债务风险目的。

国有金融企业从事哪些业务将遭到管控？其自身又需要满足何种要求？以下从“6个问题”展开，探讨23号文深意。

1、限制国有金融机构“不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资”同时，为何强调“除购买地方政府债券外”？

首先，地方政府融资的主要模式是什么？城投融资+土地出让。

前者融资结构相对单一，通常以贷款（政府资产注入后，采用抵质押获得）、债务融资及非标筹措资金。实践中，由于地方建设投资规模与资金来源的不匹配，催化地方政府采取多种手段建立和资助融资平台，扩充融资渠道。甚者，不惜以“隐性背书”（口头或书面担保）等违规形式为城投增信。由此产生的隐性债务，一是监管难以覆盖，二是无序扩张易隐藏风险。

其次，23号文和50号文遏制城投融资的区别在哪里？

1）50号文中更倾向于从地方政府和融资平台作为出发点，

诸如：“地方政府及其所属部门不得干预融资平台公司日常运营和市场化融资”，且“不得利用政府性资源干预金融机构正常经营行为”；“融资平台公司在境内外举债融资时，应当向债权人主动书面声明不承担政府融资职能”等，均与此有关。而涉及金融企业行为规范，仅为“应当依法合规支持融资平台公司市场化融资”，“严格规范融资管理”和“不得要求或接受地方政府及其所属部门以担保函、承诺函、安慰函等任何形式提供担保”等。

2）23号文措辞凌厉，剑指资金供给方。

一方面，23号文开宗明义，金融机构服务地方发展时，依旧存在违法违规操作。实际上，50号文要求中已经提出整改，并在去年8月底之前上报，不过，政策落地难度较大，难以实现清理要求。所以，本次文件管理范畴迁移至国有金融企业，或是出于遏制增量风险的考虑。

另一方面，明确“不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资”和“不得违规新增地方政府融资平台公司贷款”蕴含两层含义。其一，23号文从新增和滚动债务两个方面围堵城投平台，其二，此次涉及的国有金融企业，不仅包括银行，同时涵盖非银机构，

这也意味着城投平台将面临贷款和非标融资渠道同步萎缩的共振。

对于区域财政收入偏弱的区县市而言，地方政府融资和城投平台续接债务难度恐将加剧。

最后，之所以强调“除购买地方政府债券外”，是表明“开正门”重要性，更是继承“全口径”和“全过程监督”的理念。

3月6日中共中央办印发《关于人大预算审查监督重点向支出预算和政策拓展的指导意见》中强调财政收支应实现“全口径审查和全过程监管”，即将政府所有收支统筹管理，构建体系全方位覆盖收支，杜绝游离于预算外的政府收支。

而23号文强调地方政府债融资方式的重要性，一方面是强调融资“开正门”，但更关键是与此前财政收支理念相匹配，为中央监管提供便利同时，削弱地方政府“预算软约束”。

2、如何理解“资本金审查”中“国有金融企业参与国有企业（含地方政府融资平台公司）或PPP项目提供融资”需要严格遵守“穿透原则”加强资本金审查？

第一，“穿透原则”需要穿透的是什么？

“国有金融企业向参与地方建设的国有企业（含地方政府融资平台公司）或PPP项目提供融资”过程中的资本金来源。这与总体要求中，“不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或政府和社会资本合作（PPP）项目资本金”相吻合。

为何需要穿透底层来确定项目资本金是否为“债务性资金”？

根据《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（以下简称“35号文”）规定，

项目资本金“是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务；投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回”。

然而，PPP项目实践操作中，社会资本为规避资金占用过长的弊病，采用“小股大债”的方式，即小股权和大债权的结构方式提供项目资本金，前者作为注册资本金，以较少股权资金获得项目公司经营和风险管理权限，后者则是采用股东借款的方式补充项目公司融资。该类项目构建设计，不考虑项目运营状况，均需偿还本息，实际上扭转了“风险/收益共担”原则，与35号文中“非债务性资金”规定相悖（50号文中亦阐明PPP 项目需“按照利益共享、风险共担的原则”）。这也与“资本金审查”中杜绝的“名股实债”、股东借款、借贷资金等为一体两面。甚者，部分地方政府资金短缺时，不排除采用“以公益性资产、储备土地等方式”，推进PPP项目的违规融资，这也是“穿透原则”需要着重防范的部分。

第二，国有金融机构遵从“穿透原则”的目的是什么？

杜绝违规融资，做好“守夜人”。

去年下发的《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（以下简称“92号文”）中明确规定，“违反相关法律和政策规定，未按时足额缴纳项目资本金、以债务性资金充当资本金或由第三方代持社会资本方股份的”，应从项目管理库中予以清退。事实上，国有企业参与融资环节，为项目运营前端。引入穿透底层审查，一则有利于彻底杜绝新增项目违规融资，二则对存量项目进行排查，做好“守夜人”职责，一旦出现不合规项目，停止融资同时，还将被清退。

3、还款能力评估中为何严厉要求融资主体“确保其自有经营性现金流能够覆盖应还债务本息”？

剥离融资平台运营特征与“隐性背书”共生的关系。

城投平台多承担地方公益性项目，具有建设周期长、回款偏慢的特点，这也导致公司内部现金流整体偏弱，甚至长期处于净流出状态。金融企业为规避风险，提供融资时，要求地方政府提供担保、承诺回购投资本金、保本保收益等兜底；或者地方政府主动提供隐性增信，以满足平台投融资诉求。23号文严格要求国有金融企业审慎评估融资主体还款来源与还款能力，一是在剥离政企关系后，防范资金投向无效领域，二是杜绝借/偿能力失衡，以免金融机构呆坏账规模抬升。

是否存在矫枉过正之嫌？

城投平台经营项目多存在经营性现金流不强的特点，但项目要求投资规模巨大，多数难以实现“经营性现金流能够覆盖应还债务本息”。

这是否意味着金融机构，特别是国有金融机构无法继续为其提供融资？对存量项目而言，倘若难以达到上述要求，是否面临停贷或者抽贷的风险？

鉴于存量风险尚待化解，23号文在“配合整改”中强调“国有金融企业不得盲目抽贷、压贷和停贷”。尽管“过渡期”有利于短期风险缓释，但长期内，还款评估的逐步落地或将进一步收窄城投平台，特别是缺乏实质性项目平台的再融资渠道。

4、穿透原则不仅出现在PPP项目运营，为何还针对资产管理业务？

过往中：寻求监管套利，非标绕道渗入平台。

出于规避监管对信贷投向的限制，银行引入信托、证券和基金等，以信托计划、资管计划以及委托贷款等非标准化债权模式，实现向城投等受限行业融资。而非标业务通常对接高收益资产，债务人多为可负担高价融资的城投平台及房企。伴随理财规模的扩张，商业银行业做收益动力增强，2013年直接投资非标遭监管后，2015年采用同业理财到委外的形式，变相为城投平台输送资金。非标产品本身具有期限错配、嵌套和结构化的特点，属于监管“灰色地带”，极易形成“隐性债务”。

现阶段：与年初非标遭到围堵相呼应，城投非标融资之路恐继续萎缩。

23号文对于“国有金融企业发行银行理财、信托计划、证券期货经营机构资产管理计划、保险基础设施投资计划等资产管理产品参与地方建设项目”时，一是再提穿透原则，二是强调三个“不得”，本质上透露两层含义，其一，监管投向，穿透底层，防范非标绕道进入融资平台，其二，遏制隐性债务风险的累积。事实上，2016年以来，各类非标通道均面临紧缩的命运，23号文中的规定则是进一步从源头点名遏制城投非标融资。

5、国有金融企业为地方政府融资平台公司等地方国有企业提供债务融资服务时，为何强调“境内外”？

国内融资受限，海外渐成城投融资“突破口”。

2016年融资成本上行与政策扰动加剧后，城投平台再融资压力凸显。海外市场凭借低利率环境以及发行便利等优势，成为城投平台融资突破瓶颈的新市场。按照发行规模（wind口径），海外城投债于2016年井喷，2017年虽有回落，但保持在较高水平；今年1季度发行量已然高达32亿。海外投资者对于城投债的资质评判虽更多依赖外部评级，但城投依靠地方政府的现实尚未扭转，定价层面与此仍有千丝万缕联系。

23号文下发后，海外配置弱化，或将拖累城投境外融资。

文件对于国有金融企业从事“金融中介业务”提出明确规定，“在债券募集说明书等文件中，不得披露所在地区财政收支、政府债务数据等明示或暗示存在政府信用支持的信息，严禁与政府信用挂钩的误导性宣传”，并且强调“相关举借债务由地方国有企业作为独立法人负责偿还”。事实上，从债券发行端剥离地方政府与城投平台关系，一定程度上将弱化二级市场机构配置，亦将对海外持有人增配城投品种产生负面影响，海外融资渠道或面临收窄。

6、计提减值与资本占用、产权管理、绩效评价是如何约束国有金融企业？

除业务层面外，国有金融机构被多方面管束。

上述规定基本集中在国有金融企业参与相关项目时的行为规范。事实上，23号文还在多个方面管制国有金融企业本身。

1）“国有金融企业应按照实质重于形式的原则，充足提取资产减值准备，严格计算占用资本，不得以有无政府背景作为资产风险的判断标准”。

该规定为城投平台可能产生的呆坏账而准备。事实上，3月初，银监会下发《关于调整商业银行贷款损失准备监管要求的通知》（以下简称“7号文”）中明确，“拨备覆盖率监管要求由150%调整为120%-150%，贷款拨备率监管要求由2.5%调整为1.5%-2.5%”。结合7号文和23号文表述来看，倘若因城投平台而造成商业银行呆坏账面积拓宽，7号文一定程度上缓释了资本占用的压力，形成对冲。

2）“产权管理”的关键词是透明化

，正如文件中指出，国有金融企业需做好“作所形成股权资产的登记、评估、转让、清算、退出等工作”，以便监管能够覆盖相关领域。

3）“绩效评价”则施以国有金融机构硬约束

。“如金融企业违法违规向地方政府、地方国有企业等提供融资，要求或接受地方政府及其部门以任何方式提供担保或承担偿债责任，被相关部门依法依规追究责任的，根据相关部门提供的处理处罚情况，对该金融企业下调评价等级。”

23号文如何影响城投债投资策略？我们依旧维持“高等级短久期”的策略建议！

1）前期政策尚未消化，23号文短期或“脉冲式”推升流动性风险。

我们在此前的报告中一再论证，本轮肃清违规融资的力度将远超市场预期，各部门轮番表态对于化解地方政府债务风险，旨在从根本上剥离城投融资职能，划清举债界限。与50号文和194号文多将监管范畴划分至地方政府及融资平台不同，

23号文将监管重心转移至资金提供方，并囊括银行及非银机构，试图从贷款和非标等多种渠道着力，从源头上遏制违规举债和隐性债务的滋生。

所以，城投业务层面的“信仰”已经受创，融资红利的加速消散，结果将是进一步推升流动性风险。与此同时，为满足融资要求，退平台企业数量或将继续增加，按照我们过往研究来看，市场已经不再买账退平台后的“转型故事”，建议关注事件引发的冲击。

2）再融资压力触发信用风险担忧的概率加大。

今年以来，低等级城投到期压力远高以往，但融资成本与产业债的收敛本就将加剧再融资压力。23号文中“不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资”的凌厉说辞，或将实质性削弱金融机构为城投平台提供融资的配额。再融资压力的骤增与资金可得性的下降相互交织，城投面临的信用风险将大概率上升，但爆发路径尚不明朗，这也是之所以会重提“全口径和全过程监督”概念的原因。

3）坚守短久期高等级的防御策略！

无论是政策层面，抑或是市场表现，城投债所面临的考验不小。23号文监管重点切换至“命门”，力度强于过往。并且，债务置换结束后，“老城投”的抛压恐将进一步推升收益率曲线。“残存的信仰”难以构建冲击防御，我们依旧建议投资者提前做好防御，朝高等级短久期方向配置。

END