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市场仍然相信全球股市在2018年将会继续慢牛。这主要是因为全球经济的回暖、企业业绩的向好，以及通胀的缓慢上升。

《财经》采访人员 吴海珊/文 王东/编辑

进入2018年，全球股市波动加大已经表现的十分明显。

3月13日，特朗普的白宫人事变动再次引发了全球股市的波动。当天，美国总统特朗普发文表示解除美国国务卿蒂勒森的职务。

3月14日，又有消息传出特朗普政府正寻求将对华贸易赤字削减1000亿美元，同时新任白宫经济顾问是一位贸易强硬派。市场担心此举将会引发中美贸易战。

当天美股三大股指下跌，道琼斯指数收跌1％，标普500指数收跌0.57％，纳斯达克指数收跌0.19％，波音、苹果受此拖累股价出现下跌。

跟随美国股市的步伐，全球股市再次出现波动。3月15日，港股恒生指数开盘下跌0.8％；日经225指数和东证指数低开0.3％。

这已经是自2月以来美股第二次出现较大幅度波动，当时美股突然大跌，全球股市避险情绪上升，主要市场跟随美股出现下跌，引发市场担忧。

但是股市的波动加大，并没有引起市场过多的担心。市场仍然相信全球股市在2018年将会继续慢牛。这主要是因为全球经济的回暖、企业业绩的向好，以及通胀的缓慢上升。

波动加大

美股和港股在过去的一两年经历了一轮大牛市，进入2018年后，不时出现的波动考验着市场参与者信心。

3月，美股一直被美国贸易保护问题困扰。

3月8日特朗普签署了对进口钢铁征收25％以及对铝征收10％关税的行政命令。紧接着国务卿蒂勒森被解雇的消息和美国要减少1000亿美元对华贸易赤字的消息震动了市场。

如果说美股3月的波动是可以解释的，那么2月出现的大跌让人有些不知所以。

2月初，一直不断攀升的美股出现了破纪录的波动，道指连续日跌千点，市场恐慌指数VIX暴涨130％，远高于历史最高单日涨幅80％，一度达到了30，导致VIX相关的衍生品强行平仓。在此之前，美股经历了一年多的大牛市，估值不断攀升，VIX已经很长时间维持在15左右，最低到13。

但是这场波动持续的时间很短，短短的八天之后，市场迅速恢复平静。而且经过这场波动，美股似乎更加健康稳固。

在此之后，美股经历了自2015年以来表现最好的一周，“目前仅比历史最高点低5％左右”。瑞银财富管理全球首席投资总监Mark Haefele表示，“市场恐慌指数VIX已经跌回至接近长期平均值，极端的投资者持仓已经重置，这使得市场更具韧性。” 

美国某商业银行模型总监Robert将美股的这一轮波动称为“调整”，他认为这场波动明显增加了大盘和利率的联动，估值不再单纯地依托于期望，而是转向期望和基本面并重，他表示这种变化是“理性而有利的”。

如今声称美股估值过高、需要警惕的声音也少了，一致的声音是美股牛市尚未结束。工银国际首席经济学家程实表示：“目前美股牛市尚未结束，但是在连续八年走强之后，美股继续上涨的边际动能正在衰弱。”

港股跟美股之间有着比较强的联动性，美股大跌拖累港股在2月表现不尽如人意，不过跟对美股的看法一样，市场并没有因此丧失对港股的信心。

鹏华基金研究部副总经理聂毅翔表示，仍然看好港股，他表示：“企业盈利持续向好、较低的估值、预计仍将持续的资金流入，都让我们继续看好2018年港股行情。”

程实也表示港股市场的未来表现依然值得期待，港股牛市的核心支柱仍然存在。

在经历2月的波动后，海外资金继续回流包括港股在内的中国市场。中金研究显示，在截至2月23日的一周流入港股的资金仍达18亿美元,处于较高水平。

在最近美股的波动中，港股虽然受到拖累，但是都很快反弹。

3月14日，港股开盘受到美股拖累出现下滑，但是截至收盘，港股三大股指跌幅缩小至约0.5％。作为港股最受关注的腾讯更是尾盘翻红上涨0.2％，提振大市。恒指和国企指数仍守住50日均线，成交量只是稍有减量。3月15日港股低开后，午盘也翻红。

A股在2月也保持了跟美股和港股同样的节奏。春节过后，随着春节期间外围市场的平稳推进，A股迎来了开年大涨，在2月22日和23日两个交易日内上证综指和沪深300指数分别上涨了2.81％和2.62％；中小板和创业板分别上涨2.8％和1.34％。

对A股的未来，市场也偏向于乐观。

中金首席策略分析师王汉锋表示：“A股估值本身不贵,调整之后已更具吸引力,近期资金配置的意愿已经回升。”

2018年6月A股将会正式被纳入MSCI，MSCI已经推出了12个指数，完全覆盖中国的上市公司，同时随着互联互通的继续开放，将会吸引更多的外资流入中国市场。

乐观的理由

看起来全球的股市都会有不错的表现，而且似乎乐观得非常有理由。

2月份是美股的财报发布季，已经发布的财报显示，美股企业的盈利正在经历一个非常好的季节。截至2月23日当周，标普500指数中已有74％的企业发布了2017年第四季度财报,其中80％的公司盈利超出预期,整体EPS同比增长15％；77％的公司销售超出预期，销售同比增长8％。

美国宏观经济的基本面也在支撑美股的增长。

2月28日，美国商务部发布的数据显示，2017年第四季度美国GDP按年率计算增长2.5％，尽管较第三季度的3.2％明显回落，但增长仍非常强劲。最新公布的数字显示，2月美国PPI同比增长2.7％，高于1日的2.5％。

同时在特朗普的推动下，美国的财政政策更加积极，这将进一步刺激美国的经济增长。2017年底，特朗普的税改法案鼓励企业将资金从金融投向实业，也有机构研究称，这一法案将加速美国经济增长。

此外，税改法案也会刺激美国大公司回购股票。

尽管过去几年间美国的大公司一直在回购股票，但是2018年股票回购规模较过去几年有了大幅的增长。根据美联储的数据，2009年以来，非金融企业通过股票回购买回了3.3万亿美元的股票。

截至目前，美股公司宣布的股票回购计划已经超过了1700多亿美元，创下历史纪录。

高盛研究报告显示，这一数字是近十年来美股同期回购规模平均值（770亿美元）的两倍还要多。

苹果公司预计在2018年进行600亿美元的回购；谷歌母公司Alphabet计划回购86亿美元；思科（CISCO）在电话会议里表示将额外增加250亿美元进行股票回购，使得其未来一年半到两年中总回购规模达到约310亿美元。

大量的股票回购将降低股市的波动性，也会推高股市估值。

港股也进入了业绩集中发布期。平安信托统计，恒生指数51只成分股中，已有16％公布了2017年报，净利润同比增长且增速超过10％的占比为87.5％。兴业证券全球首席策略分析师张忆东认为，考虑到中国经济复苏以及人民币升值因素，中资企业业绩超预期的概率相对较大，从而有助于港股市场的个股行情演绎。

从估值角度来看，港股相对于美股的估值优势依然存在，随着海外资金对新兴市场的关注，将会有更多的资金流入香港市场，如今港股已从2017年南下资金为主导的单一驱动,演变为海内外资金共同驱动的趋势。

同时，港交所也在通过市场机制和结构的变革，加快吸引更多的新经济公司赴港上市。春节刚过，港交所就发布了重要消息。2月23日，港交所发布新兴及创新产业公司上市制度的第二轮咨询文件。草拟的《上市规则》修订,允许尚未通过任何主板财务资格测试的生物科技发行人、不同投票权架构公司来港上市以及新设立了第二上市渠道。香港设立允许“同股不同权”公司赴港上市的消息流传已久，不少企业已经跃跃欲试。该项上市制度改革很可能会吸引相当部分科技公司来港上市,从而提高港股科技股占比。

此外，从国际经验来看，A股纳入MSCI将会大概率带来股市大幅上涨。

招商基金对13个国家纳入MSCI后本国股票市场表现的考察，发现纳入MSCI指数后1个月至12个月各国股市上涨的概率均超过60％，平均收益率均为正。随着时间延长，上涨的概率和幅度均有明显提升。 

新时代证券首席经济学家潘向东表示：“2018年金融监管对流动性的影响将边际改善，市场的预期得到修复，资产端去杠杆对股市的存量资金影响也将边际减弱，随着增量资金的进入，股指逐渐实现价值回归，对A股市场形成利好。”

创业板和中小板也将因为注册制延迟实施受益。

第十二届全国人民代表大会常务委员会第三十三次会议决定，将股票发行注册制实施期延长两年至2020年2月29日。这一消息不仅稳定投资者信心，也让中小板和创业板的增量规模得到控制。

A股现在也正处于财报季，截至3月初，创业板和中小板全部披露完毕。其中，快报净利润低于预告中枢的比例分别为57.4％和60.8％。

中国经济也在不断向好，最近公布的各项经济数据都在证明这一点。

最显眼的是2月中国的出口数据，按美元计价，中国出口2月同比增长44.5％。3月14日公布的数据显示，1月－2月，固定资产投资同比增长7.9％，增速比上年全年加快0.7个百分点；消费同比增长9.7％，较上年全年加快0.3个百分点；工业增加值同比增长7.2％，创下近七个月新高。

担忧仍存

尽管整个市场看起来比较乐观，但是波动不可避免，最大的担忧来自政策层面。

除了最近贸易保护主义带来的冲击，全球央行，尤其是美联储逐步走向货币政策正常化带来的波动将会持续很长时间。

作为全球最大的股市，美股的走势会对全球其他股市产生深刻的影响。尤其是互联互通完全开放之后，随着外资流入，A股、港股跟美股的关联性增强。外围风险已经成为A股不可小觑的一个问题。

目前对美股影响最大的是关于利率上升的问题。

随着经济基本面的好转，美联储将继续加息的步伐，利率会不可避免升高。现在市场上一直在讨论的是，10年期美债收益率提升到多少，就会导致股市大跌，有人提出3.5％，也有人提出4％。目前10年期美债收益率不到3％。

但是上述商业银行模型总监Robert提出了不同的看法，从美国债务结构作出解释。

他提出来在奥巴马执政八年中，美国债超过企业、私人借债总额，造成债券市场结构性变化后，美联储对基础利率的调整，在对美财政政策产生不利影响前，不会对私营经济整体产生显著影响。

Robert表示：“对于基本面而言，风险是在财政政策和货币政策的赛跑中，过快过猛的升息先于经济增长，会导致企业融资成本上涨先于企业盈利的改善，抑制了特朗普的经济复苏政策”。

也有人担心美股的回购是不可持续的，因为美股的回购很多都是举债完成的。

国际货币基金组织曾在一份报告中称，由于股票回购，美国大型公司自2009年以来共计发行了3万亿美元的净负债，美国公司债务总额达到13.7万亿美元的历史最高点。市场担心，一旦债务成本上升，回购将是不可持续的。

Robert预测2018年美股的波动性会大于2017年。

波动性增加也将会是全球股市的共同特征。中信证券也预测2018年的市场波动性会比2017年大，同时2018年随着中国改革力度的提速，市场风险偏好会上升。

对于港股来说，张忆东提出了中期需要警惕二季度IPO压力的集中释放。

瑞银财富管理全球首席投资总监Mark Haefele表示，即使他们仍然看好目前的投资机会,但也为新的环境做好准备：通过买入标普500指数的10％价外看跌期权来保护一部分股票持仓。此外，还可能在未来几个月内加仓该头寸，以分散行权价。

（本文首刊于2018年3月19日出版的《财经》杂志）

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苏月  yuesu@caijing.com.cn

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