正文开始：

来源：

《债券》杂志

作者：于长明 

　导读　

本文为《债券》杂志年度十佳文章参选文章，债券圈获授权转载，也欢迎小伙伴们点击“阅读原文”按钮去往投票页参与投票，年度十佳文章的归属，就在您的鼠标之下。

摘要

自2008年金融危机以来，日元、欧元等货币兑美元的交叉货币基差持续为负，基于此持有美元的市场参与者可以通过交叉货币利率互换交易，获得正常利率水平（USD 3M Libor）之外的拆借溢价。如果将交叉货币利率互换交易与买入债券交易相结合，可以提升债券投资的收益水平。本文简要分析了日元、欧元兑美元的交叉货币基差长期偏离正常水平的原因，并结合具体操作，介绍了如何在债券市场寻找交叉货币基差带来的投资机会。

关键词：交叉货币利率互换  交叉货币基差  债券投资  收益率

交叉货币利率互换简介

交叉货币利率互换（cross-currency basis swap，或称为“交叉货币基差互换”，以下简称为“CCS”）是指在两个不同的货币之间，交换本金和浮动利息，举例如下：A从B处借入美元，同时借出等值欧元；在合约期内，A定期向B支付美元浮动利息（USD 3M Libor），并从B定期获得欧元浮动利息（EUR 3M Euribor+ α）。合约期末，A向B归还美元，B归还欧元给A，金额同期初相同但方向相反。

以图1为例，在该CCS（美元和欧元之间的交叉货币利率互换）的存续期中：A定期向B支付USD 3M Libor，B定期向A支付EUR 3M Euribor+α，其中α被称为交叉货币互换基差（cross-currency basis）。基差在交易期初根据市场水平确定，可被视为CCS交易的其中一方为了获得抢手的货币，需要支付的额外成本。

日元、欧元兑美元的交叉货币基差为负且长期持续

2008年以前，日元和欧元兑美元的交叉货币基差总体保持在0的水平，仅发生过在短期内偏离0的情况；但自2008年以来，日元和欧元兑美元的交叉货币基差持续为负。值得注意的是，在2008年金融危机和2011年欧债危机等期间，负基差严重加剧（见图2和图3），因为在市场风声鹤唳的时刻，借出更安全的、被视为“避险资产”的美元资金可以获得额外的补偿。另外，日本央行在2013年推出并在2014年加码的量化宽松政策，令市场上日元资金的流动性过剩，也令其兑美元的基差持续下行并一度创下历史记录。

以欧元兑美元的CCS交易为例，负基差在交易中体现为：

对于借入美元的一方：在支付USD 3M Libor水平的利息时，只能收到EUR 3M LIBOR+α（α为负）水平的利息；对于借出美元的一方则相反。

可见，作为美元资金紧缺的补偿，基差的存在令借出美元者获得正常利率水平（USD 3M Libor）之外的收益率溢价；但对于借入美元者，负基差是其付出的额外成本。

基差长期偏离理论值的原因简析

根据利率平价理论（covered interest-rate parity theory），基差应该为零。但为什么日元和欧元兑美元的基差多年来持续为负，偏离了2008年以前的正常状态？概括而言，有以下两个原因。

（一）美元的供求状况

市场对美元资金需求的增加会令负基差加深；反之，则会令负基差减弱。例如，自从2013年末美联储停止量化宽松政策（仅维持资产负债表规模不变），而欧洲和日本央行却加码量化宽松，日元、欧元投资者希望逃离超低利率环境，投资美元资产。为了获取美元，同时对冲本币兑美元的汇率风险，日元、欧元投资者需要做外汇掉期（FX swap）、交叉货币利率互换等对冲交易，这些交易导致了负基差的产生和扩大。相反，今年以来，受特朗普新政力度不及预计的影响，美元指数、美债收益率从特朗普当选之初的高位回落，亦带动市场对美元的需求减弱，欧元、日元相对于美元的负基差大幅收窄。另外，在金融市场动荡时期，如2008年金融危机和2011年欧债危机期间，市场参与者相互拆借资金的意愿大幅降低，同时争相持有美元避险，导致美元资金出现系统性短缺，进而令负基差一度创下新低纪录。

（二）套利及做市活动受限制

负基差理应引发无风险套利行为，最终导致基差被抹平。然而由于金融危机之后监管当局对套利及做市业务的约束更加严格，令商业银行等市场主力可用于套利及做市业务的资金头寸大幅减少，阻碍基差回归到正常位置。

利用负基差，提升美元组合的投资收益率

如前所述，由于欧元和日元兑美元的基差长期为负，可令借出美元一方获得正常利息水平外的收益率溢价。对于拥有美元资金的投资者，可以通过“CCS合约+购入债券”合成交易提升投资回报。

以“USD/EUR CCS合约+购入欧元债券”为例，具体操作方法如下：

1.寻找潜在的欧元债券投资标的，预先测算“买入该债券并进行CCS合约交易”可以获得的美元收益率，同时计算直接使用美元资金投资可比美元债券所获得的收益率，将两者相权衡；

2.如果购入欧元债券并捆绑CCS交易所获取的收益率更高，则同交易对手做CCS交易，借出美元、借入欧元；使用借入的欧元资金投资欧元债券；在CCS交易和债券交易的起息日、到期日，本金、收付息频率匹配；和交易对手在CCS合约中确定，从欧元债券获得的各期利息，全部作为CCS交易中的欧元现金流支出。

需要提及的是，标准CCS交易的期间现金流是浮息换浮息，但通常在“CCS+购入债券”交易中，如果投资者要求的现金流是固息换固息，则需要额外增加两个利率互换交易（interest rate swap，简称“IRS”）（见图4）。

3.由于从期初到期末所获得的欧元现金流全部相抵（债券利息作为资金流入和CCS利息支出相抵、期初和期末的债券本金同CCS本金相抵），所以上述合成交易等同于投资美元固息债券。但相较于直接用美元资金投资相同发行人、相同期限的可比美元债券，得益于CCS交易中借出美元获得的额外基差，该操作可以获得更高的收益率。

例如，投资于中国银行发行的期限和到期日都相同的美元债（BCHINA 2.25 07/12/21）和欧元债（BCHINA 0.75 07/12/21）。7月26日，前者的美元收益率为2.79%（见图5红色标注），后者的欧元收益率为0.90%（见图6红色标注）。通过“CCS+购入欧元债券”的交易组合，投资于欧元债（BCHINA 0.75 07/12/21）获得的美元收益率为3.11%（见图6蓝色标注），在未考虑CCS的交易成本情况下比直接投资美元债券高32bp（实际收益率的提升将略小于此，但仍然显著高于直接投资美元债券）。

交易风险

同直接购买美元债券相比，对于“CCS+购入欧元债券”的交易组合，需要额外考虑的风险如下：

1.基差的变动：交易存续期间，如果美元和欧元之间的基差收窄，则CCS估值盈利；反之，则估值亏损；

2.CCS交易中的交易对手信用风险。

此外，如果投资者需要额外开展IRS交易，以交换两个币种之间的固息现金流，那么相应币种基准国债收益率曲线的移动，也将影响“CCS+IRS+购入债券”交易组合的估值。

综上，基于近年来日元和欧元等货币对于美元的基差持续为负，对于持有美元的债券投资者，可以利用“CCS+购入债券”的方式获取额外回报。鉴于3年期左右的CCS交易流动性较好、负基差水平较大且估值风险相对较小，建议重点关注此期限的“CCS+债券买入”带来的投资机会。

作者单位：中国银行香港分行

责任编辑：刘颖  鹿宁宁

END

• 豆瓣9.6，千万不要错过这部无比豪华的BBC年度吸猫大片
• 1.05亿！山东省2018年度38个省级地质勘查项目招标！
• 迎接智慧生活新享受，TCL C6荣获CITE 2018年度金奖
• 全联房地产商会写字楼分会荣获 \＂2017年度优秀分支机构\＂称号
• 博鳌亚洲论坛2018年年会举行 发布三份重要年度报告
• 出口退税年度申报仅剩10天，还未收汇要如何处理？
• 关于组织申报2018年度江苏省服务型制造示范企业的通知
• 2017年度艾特奖最佳住宅建筑设计奖House at Holland Park
• 盘点2018年度骁龙845旗舰王 要性能的看过来
• 年度最具影响力网红主播特辑：要颜值，也要有趣的灵魂 | 一刻 ·