2017年银行间同业存单市场统计报告来源：同业存单发行与投资作

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正文开始：

来源：

同业存单发行与投资

作者：刘亚坤

2017年银行间同业存单市场统计报告

一、2017年同业存单市场概况

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2017
年同业存单发行情况

2017年同业存单市场在监管去杠杆的压力下和舆论的非议中继续快速发展，全年同业存单计划发行量232214.4亿元，实际发行量201675.7亿，其中AAA同业存单实际发行量136047亿元，占全年同业存单实际发行量的67.46%。同业存单实际发行量较去年增长54.88%，增速较2016年的145.48%有所放缓，但依然处于较高水平。

从单月发行数据来看，2017年同业存单月均发行量16806.3亿元，其中AAA同业存单月均发行量11337.3亿元。同业存单单月最高发行量记录屡次被刷新，多次突破2万亿大关，最高达2.2万亿元。同业存单发行量呈现明显的季度波动，其中发行量较大的月份主要集中在季末，如3月份20166.1亿元、6月份20053.5万亿、9月份22004.2万亿、12月份20755.9亿元。

从单日发行数据来看，2017年同业存单日均发行量809.9亿元，其中AAA同业存单日均发行量546.4亿元；同业存单单日最高发行量达3174.4亿元，创历史新高。其中各季度单日发行量高点均出现在季末，如一季度单日最高发行量出现在3月24日（1692.5亿元），其中大额放量开始于3月23日（1241.9亿元）；二季度单日最高发行量出现在6月14日（1761.7亿元），其中大额放量开始于6月7日（1353.1亿元）；三季度单日最高发行量出现在9月8日（2920.8亿元），其中大额放量开始于9月7日（1739.1亿元）；四季度单日最高发行量出现在12月5日（3174.4亿元），其中大额放量开始于11月20日（2235.3亿元）和12月4日（1240.1亿元）。各季度同业存单发行量大额放量和最高点出现的时间节点在逐渐提前，季度末同业存单投资机构“抢跑”迹象明显。

2017年同业存单发行认购比例86.85%，较去年的91.41%有所下降。单月发行认购比例最高91.60%，最低82.92%。单日发行认购比例最高100%，最低64.99%。同业存单发行认购比例随市场预期和交易情绪的变化而变动，当市场预期存单发行利率将上涨时，投资机构观望情绪浓厚，认购存单的积极性不高，此时发行认购比例处于低位，同业存单市场呈现“量缩价涨”（如5月份和8月份）；当市场预期存单发行利率已达到阶段性高点，投资机构纷纷开始建仓，认购存单的积极性高涨，此时发行认购比例上升，同业存单市场呈现“量涨价跌”。虽然发行认购比例这一指标在判断同业存单发行价格拐点时略有滞后，但可以很好地反映当前市场预期、交易情绪等状况，可以作为判断同业存单发行价格走势的重要指标之一。

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2017
年同业存单在债券市场中的占比

截至2017年末，上清所同业存单托管量80050.8亿元，较2016年末增加17289.9亿元，同业存单托管量占上清所全部债券品种托管量的49%，占上清所和中债全部债券品种托管量的11.9%，分别较2016年占比上升5.47%和1.10%。同业存单已经成为继政府债券和政策性银行债券之后的市场第三大债券品种。

二、2017年同业存单发行结构统计

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2017
年同业存单发行期限结构

2017年同业存单发行市场中的短期限（1M、3M）存单占比有较大幅度的上升，达到61.76%，较2016年的44.96%上升16.80%，为近四年以来的最高值；同业存单整体发行期限大幅缩短，加权平均发行期限仅为4.7个月，较2016年的6.0个月缩短了1.3个月。单纯从存单融资期限来看，2017年同业存单市场是在“去杠杆”的监管压力下被动“加杠杆”。

从单月发行期限结构来看，2017年各月短期限存单占比均在50%以上，且一直处于历史高位，其中多个月份的短期限存单占比在70%左右；全年绝大部分月份的加权平均发行期限在5个月以下，单月加权平均发行期限最长为5.2个月，最短仅为4个月。2017年同业存单市场更多地依靠短期限同业存单的滚存续发，长期限同业存单发行较为困难。

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2017
年同业存单发行评级结构

2017年高评级（AAA、AA+）同业存单占比有所上升，其中AAA评级同业存单占比67.46%，较2016年的65.46%略上升2个百分点，AA+评级同业存单占比18.42%，较2016年的15.60%上升3个百分点左右，而低评级（AA及以下）同业存单占比从2016年的18.94%下降到14.12%。

从单月发行评级结构来看，5月份高评级同业存单占比处于全年低点（76.93%），但从6月份开始，高评级同业存单占比大幅上升到87%以上，并持续维持在较高水平，高评级同业存单占比最高的月份达到90.72%（12月）。高评级同业存单占比大幅上升主要是源于监管政策的改变。3月31日证监会发布了《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定（征求意见稿）》（俗称“货基新规”），而在8月10日媒体传出的新的“货基新规”版本中限制了货币基金对低评级存单的投资，8月31日“货基新规”发布并在10月1日起开始实施，规定货币基金投资于主体信用评级低于AAA的机构发行的同业存单占基金资产净值的比例合计不得超过10%，拟投资于主体信用评级低于AA+的商业银行的同业存单的，应当经基金管理人董事会审议批准，相关交易应当事先征得基金托管人的同意，并作为重大事项履行信息披露程序。在新监管政策的引导下，货币基金更偏向于投资高评级存单，特别是AAA评级存单，市场上的低评级存单发行更加困难。也因为受此监管政策影响，2017年一大批城商行农商行纷纷进行评级调整，以争取更高的主体评级。

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2017
年同业存单发行人类型结构

从各类型发行人的同业存单发行量和占比来看，随着更多城商行参与到同业存单发行市场并加大存单发行力度，2017年城商行同业存单发行量首次超过股份制银行，城商行全年存单发行量达到87974.2亿元，占全市场发行总量的43.62%，占比相较2016年的37.22%提高6.40%，连续四年提高。股份制银行同业存单全年发行量达到83902.7亿元，占全市场发行总量的41.60%，占比相较2016年的47.45%下降5.85%，连续四年下降。农商行同业存单发行量24065.1亿元，占全市场发行总量的11.93%，占比相较2016年的13.29%小幅回落1.35%，为四年来首次下降。

三、2017年同业存单到期量、净融资量与存量情况

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2017
年同业存单到期量

在2017年每个季度中下旬，季末月份大量的同业存单到期量都会引起市场的关注，季末月份大量到期存单如何续发都会成为媒体和分析师讨论的重点。2017年同业存单到期量总计225977.4亿元，其中AAA同业存单到期量总计154035.8亿元。同业存单单月到期量屡次刷新记录，成为影响市场预期和发行价格走势的重要因素之一：3月份同业存单到期量15910.9亿元，首次突破1.5万亿大关；6月份同业存单到期量16314.8亿元，突破1.6万亿大关；9月份同业存单到期量23251.1亿元，形成史上最大单月存单到期量；12月份同业存单到期量22163.7亿元，虽然有所回落，但依然在2.2万亿以上的高位。季末月份同业存单大量集中到期会对存单价格的市场预期形成引导。

那么2017年季末月份大量的同业存单到期量是如何形成的呢？回顾2015年以来的同业存单发行历史，我们发现季末月份同业存单大量发行的现象开始于2015年第三季度，2015年9月份同业存单发行量创当时历史新高。此后每个季度的单月存单发行量均依次上升，并在季末月份形成当季发行量高点。由于同业存单发行期限主要以3M、6M等标准期限为主，季末月份大量发行的同业存单会在下一个季末月份或者下下个季末月份累积到期，如此循环往复，最终形成2017年第一季度末的大规模到期量，并随着存单的滚存续发，季末月份的大规模到期量在后续季度延续，渐成堆积之势。

而这种季末月份集中发行的现象始于同业存单投资者结构的变化，并在历次季末考核带来的不确定预期中得到不断强化，最终形成了同业存单在季末月份大量发行和投资的市场交易习惯。从2015年第三季度开始，以货币基金为代表的非法人机构（即所谓广义基金）大规模参与同业存单的投资，广义基金的投资占比从2015年9月份开始迅速扩张，并在2016年7月份超过商业银行成为同业存单市场最主要的投资人。广义基金为应对季末不确定的产品赎回，一般会等到季末资金形势明朗后才开始大规模投放，并且在配置资产时到期日更偏向于不跨下个季末或下下个季末，季末月份发行的3M、6M存单正好满足了广义基金的要求，广义基金一般会选择在季末月份集中建仓。另外2016年开始央行开始对商业银行实施MPA考核，加重了机构对季末时点资金面可能紧张的担心，强化了“季末资金价格大概率上涨”的市场预期，广义基金对同业存单的投资会更加偏向于选在季末月份。

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2017
年同业存单净融资量（即净增量）

从净融资量来看，2017年全市场同业存单净融资量17290亿元，较2016年的32475.4亿大幅下降46.76%，其中AAA同业存单净融资量12482.4亿元，较2016年的19796.5亿元大幅下降36.95%。全年同业存单月均净融资量1440.8亿元，AAA同业存单月均净融资量1040.2亿元，但每个季度和每个月的净融资量差异非常大，其中净融资量最大的月份为2月份和3月份，分别达到9167.1亿元和4743.4亿元，分别占全年净融资量的53.02%和27.43%，其中2月份的净融资量更是成为历史最高点。如果将第一季度与后面三个季度分别来看，第一季度集中了全年大部分的净融资量，净融资量达15717.7亿元，占全年净融资额的90.91%。而后三季度的全部净融资量仅为1572.3亿元，后续季度的新发存单大部分用于填补大规模到期形成的缺口。

为何在第一季度特别是2月份同业存单净融资额达到如此高的天量？原因主要有如下两方面：第一，从1月中下旬开始，市场开始传言同业存单将纳入同业负债，受同业负债比例不超过三分之一的限制，受此消息影响，同业存单发行人纷纷抢发存单，做大存单规模，并期望监管政策落地时可以“新老划断”。第二，3月份1.59万亿的同业存单到期量创历史新高，发行人续发压力巨大，需要提前大力增发同业存单以应对紧张局面。

从不同类型发行人的净融资量来看，2017年同业存单净融资量最多的是城商行，净融资量达12471.8亿，占全市场净融资量的72.13%，城商行是2017年同业存单市场增量的主要来源。股份制银行虽然同业存单发行量较大，但全年净融资量仅为2229.8亿元，仅占全市场净融资量的12.90%，可见2017年股份制银行存单发行主要是滚存续发，并没有获得太多的增量资金。

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2017
年同业存单存量

2017年末全市场同业存单存量80050.9亿元，其中AAA同业存单存量54123.4亿元；全年同业存单日均存量78485.9亿元，其中AAA同业存单日均存量52451.4亿元。由于第一季度特别是2月、3月份同业存单净融资量较大，2017年同业存单存量增幅主要集中在第一季度，同业存单存量从年初的63036.6亿快速增长到4月中下旬的80387.6亿，首次突破8万亿大关。到9月中旬同业存单存量达到有史以来最高点87808.8亿元，随后持续回调，并在年末最终维持在8万亿以上。

从不同类型发行人的同业存单存量来看，2017年末国有行、股份制银行、城商行、农商行的同业存单存量分别为1401.2亿、31397亿、38186亿和8565.8亿，分别占市场存量的1.75%、39.22%、47.70%和10.70%。

四、2017年同业存单发行人发行量、净融资量和存量排名

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2017
年各发行人同业存单发行量排名

从各发行人同业存单发行量排名来看，股份制银行特别是9家大型股份制银行依然是同业存单发行市场的绝对领导者。2017年大型股份制银行同业存单发行量排名依次是兴业银行、浦发银行、平安银行、民生银行、中信银行、光大银行、华夏银行、招商银行和广发银行，其中发行量最高的兴业银行全年存单发行量14425.3亿元，发行量排名靠后的广发银行也有5000.7亿元，高于绝大部分城商行和农商行（仅次于上海银行）。2017年城商行同业存单发行量排名靠前的依次为：上海银行（6021.5亿元）、江苏银行（4871.5亿元）、盛京银行（4853.1亿元）、北京银行（4332.7亿元）、宁波银行（4263亿）。2017年农商行同业存单发行量排名靠前的依次为：重庆农商行（1944.6亿元）、广州农商银行（1919.0亿元）、天津农商行（1389.8亿元）、上海农商行（1332.4亿元）、北京农商行（1147.1亿元）、成都农商行（1089.7亿元）

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2017
年同业存单发行人净融资量（即净增量）

从各发行人同业存单全年净融资量来看，2017年股份制银行及国有行中净融资量较高的为民生银行（795.1亿）、浙商银行（776.6亿）、平安银行（652.4亿元）和建设银行（624.1亿），净融资量为负且数额较大的为兴业银行（-665.3亿）、光大银行（-653.9亿）。

2017年城商行中净融资量较高的为江苏银行（955亿）、天津银行（793.4亿）、北京银行（685.5）和锦州银行（602.8），净融资量为负且数额较大的为上海银行（-655.3亿）、邯郸银行（-139.2亿）和苏州银行（-117.9亿）。

2017年农商行中净融资量较高的为重庆农商行（464.2亿）、成都农商行（240.2亿）和北京农商行216.9亿元，净融资量为负且数额较大的为长春农商行（-94.1亿）和萧山农商行（-94.1亿）。

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2017
年末同业存单发行人存量排名

从2017年末各发行人同业存单存量来看，股份制银行中同业存单存量较高的为浦发银行（4984.2亿）、兴业银行（4750.5亿）、民生银行（3390.7亿）和平安银行（3008.0亿）。2017年末城商行中同业存单存量较高的为北京银行（2554.2亿）、江苏银行（2049.2亿）和上海银行（1513.8亿）。2017年末农商行中同业存单存量较高的为广州农商行（993.6亿）、重庆农商行（965.5亿）、成都农商行（643.2亿）。

五、2017年同业存单发行价格走势与价差

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2017
年同业存单发行价格走势回顾

回顾2017年，同业存单发行价格整体呈现波浪式上升走势，具有明显的季节性，存单发行价格在季度上旬较低，随着季末的临近逐渐上涨，在季末达到高点。这种季节性特征主要源于以下因素的影响：

第一，历次季末MPA考核对资金面形成扰动。2016年末央行开始对商业银行实施MPA考核，每当MPA考核临近，都会加重机构特别是非银机构对季末资金面可能紧张的担心，强化了“季末价格大概率上涨”的市场预期。

第二，季末月份同业存单大量集中到期对市场预期形成引导。由于季末月份存单大量到期，银行续发压力大，大概率会在季末月份提高发行价格。在这种预判下，投资机构会在季末月份来临之前以观望为主，等待存单价格上涨，当价格在季末月份达到高点时，买盘大量释放，存单价格回落。

第三，广义基金特别是货币基金的交易习惯导致季度中存单需求不均衡。作为同业存单市场最主要的投资群体，广义基金特别是货币基金在存单投资上具有明显的季节性。由于季末资金面情况不确定，广义基金需要应对季末可能出现的大额赎回，因此一般会等到季末资金形势明朗后才开始大规模投放，并且在配置资产时到期日更偏向于不跨下个季末或下下个季末，季末月份发行的3M、6M存单正好满足了广义基金对到期日的要求，因此一般会选择在季末月份集中建仓。这导致同业存单的投资需求更多地集中在季末月份，而季度中上旬则需求清淡，银行不得不通过提高发行价格来吸引投资者认购。

除市场预期、到期续发压力、交易习惯等因素以外，同业存单发行价格走势还受到债券市场整体行情、监管政策、货币政策（主要是公开市场操作）等多种因素的影响。我们尝试对2017年同业存单发行价格走势及各阶段的影响因素进行整理，希望可以为以后的同业存单发行价格分析预判提供参考。为方便分析，本部分的同业存单发行价格数据均使用大型股份制银行的平均发行价格，不再特指。

第一季度

2017年1月初同业存单市场刚从2016年末惊心动魄的“债灾”和异常紧张的跨年行情中走出来，市场氛围已经舒缓，发行价格已经从年末高位大幅回落。在央行公开市场操作方面，1月份净投放充足，当月累计净投放4200亿，其中1月9日到1月20日，公开市场操作连续净投放，累计达12175亿，受此影响，1月中上旬同业存单价格维持在相对低位，3M、6M存单价格在3.9%-3.95%左右，并未出现明显的上行。期间因为春节因素资金面稍有紧张，同业存单价格小幅上扬，3M、6M存单价格上涨到4.25%/4.15%，但在公开市场操作的连续净投放中，特别是1月20日央行进行“临时流动性便利”（TLF）操作后，存单价格迅速回调。此外1月17日传出央行准备将同业存单纳入同业负债受MPA考核的消息，这为后续的存单价格上涨埋下了伏笔。

1月下旬开始，央行货币政策作开始明显收紧，其中1月24日MLF利率上调10BP，2月3日逆回购利率上调10BP，市场利率中枢上行。与此同时，1月25日开始公开市场操作连续多日净回笼，整个2月份也以净回笼为主，全月净回笼6215亿，资金面趋紧。于此同时分析师和媒体关于同业存单的讨论已经从“纳入同业负债考核”延伸到“资金空转”、“同业套利”“加杠杆”等问题，同业存单仿佛成为众矢之的，再次引起市场对监管加码的担心，银行开启“超额抢发”模式。受以上因素影响，同业存单发行价格明显明显上涨，3M、6M价格从1月末的4%左右上涨到2月份的4.3%-4.4%左右。

3月份上半月3M、6M同业存单发行价格一直维持在4.35%-4.4%左右，但上涨的压力在持续增加。一方面3月份有近1.6万亿的到期量，创历史新高，银行续发压力巨大。大规模到期量也引起了舆论的关注，分析师和媒体甚至用“续命”来形容银行高价续发存单，结合之前关于同业存单的讨论，市场氛围较为紧张，市场普遍预期月末存单价格会继续走高，机构观望情绪浓厚。另一方面虽然资金面比较平稳，但央行公开市场操作持续净回笼，资金面压力在逐步加大。

随后而来的“加息”消息引爆了3月下半月的一波价格上涨， 3月16日美元加息落地，中国央行同步上调逆回购、MLF利率10BP，3M、6M存单价格迅速从月中的4.4%左右上涨到3月22日-23日的4.6-4.65%左右高点。价格的迅速上涨逐渐点燃了市场的认购热情，季末买盘开始涌现，单日发行量逐渐放大，并在3月24日达到当季度顶峰（1692.5亿），发行认购比例也在3月27日达到阶段性高值（95.14%），季末价格拐点出现，随后3M、6M存单价格回落到4.35-4.4%左右

第二季度

4月上旬，由于季末刚过，市场流动性充裕，同业存单市场氛围大为舒缓，发行价格继续回落，3M、6M存单价格降到4.25-4.35%左右。随后纷至沓来的银监会监管消息开启了新一轮的价格上涨步伐。4月12日前后银监下发的多个监管和自查文件在市场上传出，引发了市场关于监管去杠杆加码的担忧，其中46号文、53号文、6号文、7号文内容直指同业存单。频传的监管消息引起债市利率和同业存单价格的同步上行，3M、6M存单价格从4.3-4.35%左右逐渐上涨到月末的4.45-4.5%左右。

5月份及6月初的同业存单价格走势主要是受到5、6月存单大量到期的影响，其中5月份存单到期15650.4亿、6月份存单到期16314.8亿元，两个月累计到期量近3.2万亿，银行续发存单和吸存的压力巨大。期间5月19日国库定存中标利率4.5%较上次大涨30BP，也表明银行补充资金的需求极度旺盛。巨额的存单到期量再次引起舆论的关注，市场普遍预期存单市场会继续紧张，观望情绪严重，投资需求锐减，3M、6M存单价格从4.45%上涨到4.65-4.8%左右。公开市场操作方面，尽管5月12日有4590亿MLF投放，整个5月份公开市场操作大部分为净回笼，5月份累计净投放1495亿，资金面基本维持平衡，但对跨季资金的担忧情绪正在市场上蔓延。尽管央行在5月26日表态会做好跨季资金供给试图安抚市场情绪，但存单价格并未回调，继续加速上涨，到6月初3M、6M存单价格已经上涨到4.95%-5%的历史高点。6月6日，央行提前增额续作MLF4980亿，并在后续几天通过逆回购连续多日净投放，展现出对跨季资金的维护，市场紧张情绪开始舒缓。高价格+公开市场操作净投放引爆了市场的认购热情，存单发行量迅速放大，单日发行量在6月7日开始明显放量，并在6月12日-6月14日达到当季度顶峰（1761.7亿），发行认购比例也在6月13日左右达到阶段性高点（92.79%），季末价格拐点出现，随后3M、6M存单价格一路下降到月末的4.15%、4.35%左右，第二季度的同业存单季末行情提前结束。

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第三季度

7月份上旬，同业存单价格继续维持在6月末价格回落后的低位附近，3M、6M存单价格在4.2-4.25%、4.4-4.45%左右，1M存单价格也大幅下降。

7月中旬开始，央行继续呵护资金面，公开市场操作开始持续净投放，其中7月12日-7月28日，累计净投放7525亿元，7月份全月累计净投放4725亿，创年内单月新高。在相对宽松的资金面局势下，3M、6M同业存单价格回落到4.1%/4.25%的低点，并开始逐步反弹。到月末3M、6M存单价格反弹到4.25%/4.4%附近

从8月初开始，公开市场操作结束了持续的净投放，开始逐渐回笼资金，8月份全月累计净回笼3280亿元，资金面重新开始趋紧，3M、6M同业存单价格缓慢上涨到8月中旬末的4.4%/4.5%。在此期间，8月11日央行货币政策执行报告确认2018年一季度起规模5000亿以上的银行同业存单纳入MPA同业负债占比考核，因市场已经充分消化此类监管信息，监管的落地并没有引起市场太大的波动。真正引起存单价格上涨的是9月份的天量存单到期量，从8月中下旬开始，舆论开始关注9月份的史上最大单月到期量（2.3万），市场担忧开始蔓延，观望情绪严重，3M、6M存单价格逐步从4.4%/4.5%上涨到月末的4.65%/4.63%左右，但市场需求依然很虚弱，单日发行量和发行认购比例均处于低位。尽管8月30日央行主管媒体金融时报撰文称不必夸大存单大量到期影响，试图平抚市场担忧，但公开市场操作从8月末到9月6日却一直维持在净回笼的状态，同业存单市场紧张氛围继续加重。受以上因素影响，同业存单发行价格一直维持在高位并继续小幅上行（3M、6M存单价格在9月5日前后达到4.68%的高点）。

9月初，随着存单价格的走高，买盘日益增加，单日发行量逐渐放大，市场认购积极性在被唤醒，而真正点燃市场认购热情的依然是央行的公开市场操作。9月7日央行再次提前增额续作MLF2980亿，净投放1695亿，开启了对季末资金面的维护，此后在9月13日-19日继续通过逆回购进行净投放（期间公开市场操作累计净投放6365亿）。受央行公开市场操作的影响，同业存单巨量买盘涌现，9月8日单日发行量（2920.8亿元）创历史新高，达到年初以来的最高点，发行认购比例也达到惊人97.11%，成为阶段性高点，季末价格再次拐点出现，之后3M、6M存单价格迅速下跌到4.2%/4.4%附近。尽管9月上旬的发行量放量已经一定程度上缓解了银行的发行压力，但是当月到期量实在太大，续发压力依然存在，之后存单价格开始反弹，到9月20日3M、6M存单价格已经反弹到4.4%/4.55%，再次激发出不少季末买盘，随着存单价格的再次回调，至此本季的跨季行情结束。

第四季度

从10月中上旬开始，债市利率开始了新一轮的上涨，特别是10月16日央行领导提到“下半年GDP增速有望实现7%”后，债市利率迅速走高。但是整个10月份公开市场操作净投放较多，同业存单市场相对稳定。其中10月13日央行进行了4980亿元MLF增额续作，当月累计净投放9685亿。受公开市场操作大量净投放的影响，10中旬3M、6M存单价格维持在4.5%附近。10月下旬尽管3M、6M发行价格小幅上升到月末的4.55%左右，但上涨幅度明显小于债市利率的上涨幅度。

11月上旬债市利率和存单发行价格延续了上月的走势继续上涨。11月13日央行新发布的金融数据不及市场预期（其中M2增速创历史新低），加重了债券市场的悲观情绪。11月17日“资管新规”征求意见稿发布，在市场上引起不小的震动，债券市场利率迅速走高，10年期国债和10年期国开债市场成交价最高分别达到4%和5%，创年内新高。受债市环境和监管消息的影响，同业存单发行价格迅速上涨，3M、6M存单价格从11月初的4.6%左右迅速上升到月末的4.98%。在公开市场操作方面，尽管央行在11月份净投放达5080亿元（其中11月13日-11月24日累计净投放8375亿），但依然没有缓解存单市场的紧张局面。从11月下旬开始，债券市场利率已经开始回落，但是即将来临的12月份将有2.2万亿存单到期，银行存单续发压力巨大，存单发行价格持续走高。

12月初，已经处于历史高位的存单价格吸引了大量的买盘，12月5日3M、6M存单价格达到5%，当天发行量也达到惊人的3174亿天量，创历史最高纪录。随后几天的同业存单发行价格小幅回落，但并没有迎来如前三个季度末的价格拐点。随后而来的监管消息和公开市场操作为年末同业存单价格的继续走高添了一把火。

监管方面，12月6日银监会发布《商业银行流动性风险管理办法（征求意见稿）》，其中新增了净稳定资金比例指标，监管要求不低于100%且不设置过渡期（新办法2018年3月1日实施）。这促使银行不得不加大长期限（6个月以上）同业存单的发行力度，长期限存单发行价格大幅上涨，9M、1Y存单从12月初的4.85%上涨到12月中的5%。

在公开市场操作方面，12月份中上旬央行公开市场操作基本维持在紧平衡的状态，投放与回笼基本对冲且略有净回笼， 12月1日-12月20日累计净回笼790亿，其中12月14日逆回购、MLF利率小幅上调5BP，释放出货币政策收紧的信号。12月5日-15日，3M、6M存单价格在5%上下浮动，到12月18日价格上涨到5.1%左右。12月下旬，面对紧张的跨年资金面局势，央行并没有出手安抚，反而在12月末连续净回笼，其中12月21日-12月29日累计净回笼3800亿，原本紧张的资金面更加雪上加霜，这使得同业存单价格在年末急速攀升，从12月21日开始到2017年最后一天，3M、6M存单价格一路从5.1%上涨到5.4%/5.31%，1M短期存单价格更是达到了5.5%，直到季末的最后一天，这一季度的价格拐点始终没有出现。

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2017
年同业存单发行价格价差分析

为了更好地展现同业存单市场不同层次发行人的发行价格差异，我们尝试比较不同评级和不同类型发行人发行价格的平均价差，这需要首先确定同业存单市场的基准比较价格。单一评级或者单一类型发行人（如AAA评级银行或者股份制银行）的发行价格都难以作为基准比较价格，比如AAA评级发行人包含国有行、股份制、城商行、农商行及外资行，类型各异，资质差异巨大；而股份制银行中也有规模相对较小且发行价格明显高于同类型银行的发行人（如渤海银行、浙商银行、恒丰银行），会造成股份制银行平均发行价格更大的波动。

在日常的存单报价中，我们明显能感觉到几家大型股份制银行在定价时相互跟随，价格极为接近，他们的定价对整个存单市场的定价形成指引，特别是发行规模较大的银行（如兴业银行、浦发银行等）在定价上的主动性更强。因此我们拟选取9家大型股份制银行作为同业存单市场的基准价格，其余同业存单发行人的发行价格均以基准价格为基础进行比较。为了验证该基准价格的合理性，我们首先将存单发行量最大的兴业银行的发行价格作为比较价格，筛选与之价差最为接近的银行。通过计算近4年以来的平均价差数据，可以验证9家大型股份制银行的同业存单发行价格极为接近，整体价差区间在-0.49BP~0.64BP之间，其中2017年整体价差区间在-0.82BP~1.17BP之间，因此9家大型股份制银行的发行价格可以很好地作为同业存单市场的基准价格。

从各评级发行人发行价差来看，2017年AAA、AA+、AA同业存单发行价格与基准价格的平均价差分别为5.98BP、23.13BP、29.71BP，较2016年的1.96BP、17.02BP、23.18BP均有较大幅度的上升。

从各类型发行人发行价差来看，2017年国有行及邮储银行等大行的同业存单发行价格平均低于基准价格11BP以上，外资行的同业存单发行价格平均高于基准价格10BP左右，城商行、民营银行、农商行等中小银行同业存单发行价格与基准价格的价差较大，分别平均高于基准价格23.53BP、24.12BP、29.25BP，较2016年17.71BP、19.99BP、23.92BP的平均价差均有较大幅度的上升。

从各类型发行人内部来看，同类型但不同规模和不同评级的发行人发行价格差异也比较大。在股份制银行中，渤海银行、浙商银行、恒丰银行同业存单发行价格明显高于其他大型股份制银行，2017年与基准价格平均价差分别为8.73BP、9.13BP、11BP。

在城商行中，AAA城商行、AA+城商行和AA城商行同业存单发行价格分别平均高于基准价格13.49BP、23.08BP和29.86BP；其中AAA城商行中，规模较大的老牌AAA城商行，如北京银行、宁波银行、厦门国际银行、江苏银行、南京银行、杭州银行、上海银行等，与基准价格的平均价差在5.87BP~11.4BP之间，而规模较小的新晋AAA城商行，如贵阳银行、郑州银行、锦州银行、重庆银行、成都银行、青岛银行等，与基准价格的平均价差较大，调高评级后的价差在18.54BP~25.03BP之间。

在农商行中，AAA农商行、AA+农商行和AA农商行同业存单发行价格分别平均高于基准价格13.16BP、23.36BP和29.83BP。其中AAA农商行中，规模较大的老牌AAA评级农商行，如北京农商行、上海农商行、成都农商行、重庆农商行，与基准价格的平均价差在5.30BP~15.73BP之间，规模较小的新晋AAA农商行，如东莞农商行、广州农商行、顺德农商行、江南农商行等，调高评级后与基准价格的平均价差在17.93BP~23.54BP之间。

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2017
年同业存单发行人评级调整与价差变动

在同业存单市场上，发行人的主体评级直接决定了所发行存单的市场接受程度和发行成本的高低。2017年多家城商行、农商行主体评级上调，特别是在“货基新规”出台之后，更多的银行谋求主体评级的上调。其中主体评级由AA+上调为AAA的银行有16家，包括12家城商行和4家农商行，主体评级由AA上调为AA+的银行有30家，包括17家城商行、11家农商行和2家民营银行。为了分析主体评级上调对同业存单发行价格的影响程度，我们统计了发行人主体评级调整前后同业存单发行价格与基准价格平均价差的变动。在主体评级由AA+调整为AAA的16家发行人中，评级调整后价差平均下降2.38BP，其中价差下降的有12家；在主体评级由AA调整为AA+的30家发行人中，评级调整后价差平均下降4.34BP，其中价差下降的有22家。需要注意的是，以上统计仅限于2017年一年中的比较，因此评级调整时间的前后会影响可比较的时间区间及存单期数，比较数据可能会出现一定的偏差。

六、2018年各家银行同业存单发行额度

根据《同业存单管理暂行办法》，发行人发行同业存单，应当于每年首只同业存单发行前，向中国人民银行备案年度发行计划。同业存单发行备案额度实行余额管理，发行人年度内任何时点的同业存单余额均不得超过当年备案额度。1月3日根据媒体报道，央行重新设定了2018年同业存单年度备案额度测算公式，今年各家银行同业存单备案额度限定在去年9月末总负债的1/3，再刨除同业负债后的所得值。额度测算公式为：（同业存单备案额度+同业负债）/（同业存单备案额度+总负债-同业存单余额）≤1/3。

截至2018年3月2日，已经有420家发行人在中国货币网公布了2018年同业存单发行计划，发行额度累计达129114.8亿元。其中国有及股份制大行中，发行额度最高的为浦发银行（7000亿），城商行中发行额度最高的为江苏银行（4000亿），农商行中发行额度最高的为广州农商行（1500亿）和重庆农商行（1500亿元）。

从各发行人同业存单发行额度变动来看，2018年国有及股份制大行中除交通银行发行额度较2017年大幅上升以外，大部分银行的发行额度与2017年持平，少数银行有一定幅度的下降，其中恒丰银行下降14.29%，浦发银行下降12.50%，浙商银行下降9.09%，渤海银行小幅下降3.85%。2018年各家城商行、农商行同业存单发行额度变动差异较大。其中在2017年或2018年发行额度为400亿以上的城商行中，发行额度上升的有18家，其中上升幅度最大的为昆仑银行（220%），发行额度与去年持平的有10家，发行额度下降的有18家，其中下降幅度最大的为长城华西银行（-49%）。在2017年或2018年发行额度为300亿以上的农商行中，发行额度上升的有7家，其中上升幅度最大的为武汉农商行（150%），发行额度与去年持平的有3家，发行额度下降的有9家，其中下降幅度最大的为长春农商行（-60%）。

七、同业存单市场投资者情况

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2017
年同业存单投资者结构

从静态时点来看，2017年末同业存单投资者大类别中，投资金额高低依次为广义基金即非法人机构（37622.8亿元）、商业银行（27066.6亿元）、非银行金融机构（8228.1亿元）、政策性银行及国开行（5640.3亿元）、境外机构（1404.1亿元），分别占全市场投资金额的47.00%、33.81%、10.28%、7.05%和1.75%。在商业银行中，同业存单投资金额高低依次为农商行及农合行（11086.1亿元）、城商行（6272.8亿元）、国有行（5297.9亿元）、股份制银行（2576.1）、邮储银行（1007.5），分别占全市场投资金额的13.85%、7.84%、6.62%、3.22%和1.26%。在非银行金融机构中，同业存单投资金额高低依次为信用社（4421.8亿元）、证券公司（1411.3亿元）、财务公司（1391.5亿元）和保险公司（601.9亿元），分别占全市场投资金额的5.52%、1.76%、1.74%和0.75%。

与2016年末相比，2017年末同业存单投资者大类别中，投资金额为净增持的分别为广义基金即非法人机构（15607.9亿元）、非银行金融机构（3935.5亿元）、境外机构（1382.8亿元），较2016年末投资金额分别增加70.90%、91.68%、6491.85%。投资金额为净减持的分别为政策性银行及国开行（-811.6亿元）、商业银行（-2908.1亿元），投资金额较2016年末分别减少9.70%和12.58%。广义基金和非银行金融机构是市场的主要增持者，特别是广义基金；境外机构趁着“债券通”的机遇也增持了较大规模的境内同业存单；而商业银行和政策性银行减持幅度较大。在商业银行内部，同业存单的增持和减持差异巨大，其中农商银行及农合行增持幅度最大，净增持金额为5650.3亿元，仅次于广义基金，投资金额较2016年末增加了103.95%；外资银行虽然净增持金额不大（仅为528.4亿元），但增持幅度很高，投资金额较2016年末增加了220.79%。而股份制银行、国有行、城商银行减持幅度较大，分别净减持6240.6亿元、1660亿元和1245.3亿元，投资金额较2016年末分别减少了70.78%、23.86%和16.56%。

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2017
年广义基金（非法人机构）同业存单投资情况

广义基金即非法人机构目前是同业存单市场最重要的投资者，也是2017年投资者中最主要的净增持者，广义基金对同业存单的大规模投资始于2015年第三季度，源于当时货币基金的大规模参与。2015年第三季度开始，广义基金对同业存单的投资金额从500亿-1000亿量级迅速上升到5000亿量级，之后便一骑绝尘，一路增加到2016年10月份的24525亿，在全市场中的投资占比也从最初的个位数（5%上下）一路增加到2016年10月的41.12%，彻底改变了同业存单市场的投资者格局。随后由于2016年末“债灾”的影响，广义基金同业存单减持较多，投资金额和市场投资占比均有所下降，但年末最终维持在2.2万亿以上和35%以上，仍然处于很高的水平。2017年广义基金对同业存单的投资开始重新快速增长，投资金额最高达到38240.7亿元（2017年9月），在第四季度存单投资金额虽然有所下降，但在全市场中的投资占比却在2017年12月达到47%，成为有史以来最高占比，几乎占据同业存单市场的半壁江山。

在广义基金中，最主要的投资者是公募基金，特别是货币基金。2015年第三季度末公募基金同业存单投资市值为3065.19亿元，仅占公募基金净值4.60%，占公募基金债券投资市值的13.93%；其中绝大部分为货币基金投资的，同业存单投资市值占货币基金净值的8.13%，占货币基金债券投资市值的25.38%。到2016年第三季度末，公募基金同业存单投资市值已高达12414.94亿元，占公募基金净值的14.52%，占公募基金债券投资市值的33.88%；其中货币基金同业存单投资市值11478.35亿元，占货币基金净值的24.68%，占货币基金债券投资市值的61.51%，同业存单已经成为货币基金债券配置的第一券种。2016年第四季度债市大跌，资金面极度紧张，公募基金特别是货币基金面临着巨额赎回的压力不得不抛售同业存单，另外一方面同业存单价格暴涨也造成不少交易盘止损抛售，受此影响，公募基金和货币基金同业存单减持较多。2016年第四季度末公募基金同业存单投资市值下滑到9617.57亿元，占公募基金净值和债券投资市值的比例也分别下滑到10.56%和28.89%；其中货币基金同业存单投资市值下滑到7960.4亿元，占货币基金净值的比例大幅下滑到17.82%，但占货币基金债券投资市值的比例并没有明显下滑，依然高达60.17%。

2017年上半年公募基金和货币基金同业存单投资规模和市值占比逐渐恢复，到2017年第二季度末公募基金同业存单投资市值已恢复到13292.71亿元，超过2016年第三季度末投资规模高点，占公募基金净值的13.26%，占公募基金债券投资市值的35.66%；其中货币基金同业存单投资市值9970.55亿元，占货币基金净值的18.75%，占货币基金债券投资市值的67.7%。

2017年下半年由于债市持续走弱，公募基金和货币基金增加了短久期资产的配置，期限短、风险低且收益相对不错的同业存单再次受到追捧，对同业存单的投资再次爆发，到2017年第三季度末和第四季度末，公募基金同业存单投资市值已经连续突破1.9万亿和2.1万亿大关，到第四季度末已达21264.22亿，占公募基金净值的比例和公募基金债券投资市值的比例分别达到18.31%和47.12%，创历史最高；其中到第四季末末货币基金同业存单投资市值已达18345.44亿元，占货币基金净值的比例和货币基金债券投资市值的比例分别达到25.72%和73.19%，同样创历史最高。

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2017
年末各基金公司同业存单投资情况

END