港股开放“同股不同权”步伐加快，新科技公司上市潮在即？

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正文开始：

市场层面与监管层面达成基本改革共识，港股上市制度近30年来最大幅度的“扩门行动”落地在即。改革能否达至预期，将成为港股市场阴晴的重要影响因素。

（与美国“重披露、轻审核”的做法不同，香港证监会更多扮演着积极的“守夜人”角色，在此之前，亦是其否定了有关同股不同权的咨询过程。唐家成的此番表态，被普遍解读为“扫清了最大一块障碍”。图/视觉中国）

《财经》采访人员焦建/文苏琦/编辑

农历戊戌年春节刚过，一份名为《新兴及创新产业公司上市制度》的咨询文件由香港联合交易所有限公司（下称“联交所”）正式公布。

这份文件经为期四周的咨询并总结修订后，将成为自1993年引入H股以来幅度最大的一次港股上市制度改革的“理论基础”。多方消息人士向《财经》采访人员证实：因市场层面与监管层面已就推动与否形成基本共识，后者的态度亦由“坚决叫停”转圜为“加强监管”，程序性事宜加速走完后，已兜兜转转数年的此次“扩门”改革有望很快落地。

作为今后一段时期内港股市场兴衰的重要影响因素之一，此次改革除内容新增外，时效性亦有望提前近两个月，相关各方加速现行上市通道拓宽的决心可见一斑。其能否查缺补漏平息反对意见，为内地相关企业上市“度身定做”的条件是否具有足够吸引力，港股结构性短板能在多大程度补齐等一系列问题，仍有待实践解答。

抢抓机遇期

在作为香港交易及结算所有限公司（下称“港交所”）全资附属公司的联交所于2月23日发布的这份内容详尽的咨询文件（下称《文件》）中，建议修订香港现行《上市规则》，新增章节落实生物科技、不同投票权架构及新设便利第二上市渠道。

市场关注的《文件》核心，是如何对待应对“同股不同权”可能带来的风险，让新型科技公司采用发行高和低两种投票权的双重股票结构形式上市。目前在全球范围内，仅美国、加拿大等股市允许此类结构。

上世纪80年代，受特定政经局势影响，A/B股安排曾在香港股市风靡一时。从英资的会德丰开始，大批企业发行B股，B股面值相较于原来的股票（即A股）要便宜得多，但却与A股拥有同样的投票权。因其导致一系列乱象，香港证监会于1987年不容许B股上市，在1989年时正式废除了A/B股制度。

自此开始，同股同权逐渐成为港股市场主流价值观。因缺乏集体诉讼制度保护，其仍被认为可保护股东民主、保障中小股东利益。但也在一定程度上受制于此，2013年时内地某上千亿元市值的互联网企业最终放弃香港，选择赴美上市。

这并非孤例。一般而言，香港对内地企业的熟悉程度更高，但因相关体制及风险偏好制约，近几年间赴港上市的内地公司多为金融机构及传统型国企，“科技味”稍显不足。上述案例一石激起千层浪，拓宽港股上市渠道的讨论及尝试日渐增多。

2014年8月底，港交所就“同股不同权”问题向市场展开为期三个月的咨询。2015年6月25日，香港证监会打出“一致决定不支持”的申明，对该问题的讨论告一段落，直至2017年6月16日，联交所进行新一轮咨询。

当年12月15日，联交所在《有关建议设立创新板的咨询总结》（下称《总结》）中首次提出了将在《文件》中深化的三个改革方向，被普遍解读为在本届香港特区政府积极推动下，监管机构与港交所间实现了推进改革的新共识。

“《总结》与《文件》的关系是：前者提出方向测试舆论水温，后者提供可操作的细化版本。不出意外，《文件》在咨询完并修订后有望很快落地。”一位港股资深市场分析人士对《财经》采访人员表示，“从几乎寿终正寝到火速推行，形势比人强。”

据其分析：此次改革更涉及香港及内地资本市场互通有无。内地正值大批新科技公司融资高峰期，包括小米、蚂蚁金服及陆金所等在内，其不完全统计名单已近百家。因去杠杆未完成，新股注册制亦无音信，为避免其大量赴海外上市，港股可扮演内地集资平台角色，亦可分散资金流。

为吸引此类公司上市，纽约及伦敦股市均传出将改革IPO制度或设立新上市类别的消息。一直作为香港竞争对手的新加坡，亦将引入同股不同权公司，相关细节或将于一季度公布。“为后发先至，积极性很高的本届特区政府及港交所真是鼓足了干劲，唯恐夜长了梦多。香港股市要做大规模及巩固优势，机会不太多了。”这位人士称。

作为香港金融发展局成员深度参与此次咨询的达维律师事务所合伙人陈翊庭，也对此次改革持积极推进态度。

她表示：自1993年以来，港股上市制度就拓展潜在上市公司方面，只经历一次较重大的上市制度改革，与2008年时势头迅猛的矿业公司上市有关，推出了《上市规则》新第十八章。随后，由于次贷危机造成全球IPO市场低迷，香港亦趁机鼓励外企来港上市，出现了一批企业，如Prada、欧舒丹等。但论影响度及时间均无法与本轮新经济公司上市相比。

“1993年时，大家虽只是隐约看到了一种可能性，仍力促引入H股，让港股过了20多年好日子。本次机遇和带来的红利周期将高于当年，真的必须抓住、不容放弃。”曾担任过港交所上市科首次公开招股交易部门主管的陈翊庭对《财经》采访人员称。

港股新“基建”

虽按一般规律可达六至八周的咨询周期缩短至四周，但因事关重大理念、制度调整及利益，此次改革咨询并非衔枚疾进，各方关注极多，相关讨论亦此起彼伏。而目前各方关注的重心，逐步由是否公平转变为如何操作及规避风险。

以2017年底完成总结的那次咨询的整体情况为例：联交所共接获360份有效回应意见。91%的意见支持市场多元化发展、尤其是吸引更多新经济公司赴港上市。差异之处，在于如何进行。

综合《总结》及《文件》，可见联交所对如何让三类公司上市给出了经增删后的建议：对谋求以“同股不同权”方式上市的高增长及创新产业公司，联交所建议为其上市前后均设立一系列较高门槛，主要包括：最低市值须达100亿港元，若市值低于400亿港元，上市前的完整财政年度须有最少10亿港元收入；能提供业务过去及预期可持续高增长的证明；必须得到至少一位资深投资者相当数额的第三方投资（总投资额至少有50%要保留至首次公开招股后满六个月）；不同投票权股份所附带的投票权不得超过普通股投票权的10倍；上市后，不得提高已发行的不同投票权比重，亦不得增发任何不同投票权股份；重大事宜必须按“一股一票”基准表决；为令投资者作出区别，该类公司股票代号后会加上“W”，且标注“具不同股票权控制的公司”。

对未能通过财务资格测试的生物科技公司，联交所建议设立的主要门槛包括：其上市时的预期市值不少于15亿港元；至少有一款核心产品已通过概念阶段；未经同意不得进行任何可导致其主营业务出现根本性变动的收购、出售或其他交易或安排等；在股份代号结尾加上标记“B”。

对寻求在联交所第二上市的合资格发行人，联交所的主要建议是：符合创新产业公司；建议让获豁免的大中华发行人可按其既有的可变利益实体结构(VIE)在香港第二上市（须说明其结构符合中国法律、规则及法规；亦须符合可变利益实体指引中的披露规定）。

“这些建议的特点是门槛较高、紧箍咒较多，且吸收了各方的一些主流意见及国外经验。比如对于美国证监会也不允许事后重组方式实现同股不同权等。毕竟咨询内容不仅要反映市场意见，还包含与监管层的磋商，《上市规则》修订亦须经过证监会董事局批准。”一位接近香港监管层的人士对《财经》采访人员透露称，“另外就是为吸引内地企业进行了一定调整，比如，已有内地企业表示若为同股不同权设立若干年限的‘日落’条款的话将不会考虑在香港上市。”

此外，本轮咨询中一个较为明显的变化，是此前一轮咨询提出的“创新初板”和“创新主板”的建议并未出现。所谓创新初板，主要目标为初创及尚未盈利的新经济公司，只对专业投资者开放，不对散户开放。

从好处方面来看，不同层次的上市板块一方面可实现保持市场标准和保护投资者的目的。不同的投资者可以自身风险偏好高低进行选择；另一方面，划分板块还可以解决个别公司因纳入主要基准指数导致投资者被迫买入及一系列衍生问题。

据前述人士透露：这其实正是前一轮咨询各方关注的核心问题之一。反对进行区分者认为，如以发展为目的，划分过细，可能会让主板和创新板都发展不好，不如合在一起，以股票代码加注及提高门槛等方式解决投资者风险识别问题。

这位人士也表示，情况仍是未定之局，因为这还涉及到恒指是否纳入同股不同权公司股票的问题。

对此的相关咨询过程将于2月28日结束，其结果将要综合考虑。“各类实操性的问题可通过增删规则或实践化解。但目前港交所的态度就是不希望用太多的辩论‘骑劫’是次改革，以免节外生枝。”例如，对于复杂的创新产业定义问题，李小加就多次强调：因变动迅速，不会机械式地设立特点清单，是由相关机构及监管层根据客观因素进行主动判断，“上市科、上市委员会都是付很高人工的专业人员，不是随便在街市上找的人”。

除存未定义“创新产业”外，企业持股能否得到特殊股权答案未定、是否会削弱投资者保护等一系列问题确实正在派生出一系列反对意见。

“为抢生意而今年内急急把这些企业带来香港上市，长远会否损害一般散户的权益？对真正需要帮助融资的本地初创企业有多大实际作用？如何防止公司在传统业务硬套上‘科技’概念，将考验监管机构对创新科技的了解。”香港立法会资讯科技界议员莫乃光指出。

“对于监管层和港交所来说，如何平衡风险和发展产业之间会始终存在矛盾，不会有一个完美的解决方案，肯定会有一个互动过程。最重要的是不应因噎废食。”陈翊庭认为。

积极试水

2月底，香港证监会主席唐家成在出席金融服务界新春酒会时表示：香港证监会完全支持香港金融市场的发展，不过同时要保障投资者利益。该会日后会按职权积极监管。

与美国“重披露、轻审核”的做法不同，香港证监会更多扮演着积极的“守夜人”角色，在此之前，亦是其否定了有关同股不同权的咨询过程。唐家成的此番表态，被普遍解读为“扫清了最大一块障碍”。

“咨询意见提交截止日期为3月23日，4月底发表咨询总结，新例生效接受申请，期待夏天迎来首家同股不同权新股挂牌。”在近日召开的相关采访人员会上，港交所行政总裁李小加给出了较为乐观的时间表，“市场有高度共识，不会有大分歧，且能赶及7月至8月新股沉寂期间的窗口。能给予市场很好机会去做。Why not（为什么不呢）？”

此番表态背后自有压力。据中金公司的一份研究报告显示：过去十年，港交所旧经济行业的上市公司市值占香港上市公司比重已达97%，而新经济行业市值占香港上市公司总市值的比重约为3%。后者的比例，明显低于国际其他交易所。

目前看，对比赴美上市，港股市场具有上市费用低、审批预期性高、对股票获利的征税低，以及“北水南下”加持等优势；而内地的上海交易所、深圳交易所以及新三板市场目前都不允许“同股不同权”架构的公司上市，随着沪港通、深港通等机制推出，内地与香港市场联系的渠道和频次均更为密切。如果港股改革落地，其吸引力会大为增加。

事实上，来自市场层面的“试水温”动作，已开始频仍出现。

“近段时间我每天几乎要接几十个电话，内容都是询问相关情况的。”陈翊庭如此形容，“在此之前，为选择在美国还是香港上市，因各有各的好处，很多人都会纠结。如香港有可能再多加一些制度优势，不少企业就表示愿意再等几个月，最终选择香港。”

港府财政司司长陈茂波近日透露：港府和监管机构目前已收到不少查询，预料下半年正式落实后不少新经济公司会来港上市，更表示，“据我们掌握，有兴趣的不止数间，而是以十计，且其中有企业规模不小。”

据《财经》采访人员了解，目前除中国生物科技企业外，近日亦有韩国及日本的同类企业开始产生兴趣，愿意了解香港针对该类型公司将引入的最新上市制度。

“李小加曾经有一个比喻，说股票市场就像一个百货公司，货架上的货（上市公司）足够多才更能吸引八方来客。但在很长一段时间之内，港股代表除了地产就是金融，除此之外唯一拿得出手的只有腾讯。一个阅文上市也要被拿出来炒作很久。”一位居住在重庆的资深个人投资者对《财经》采访人员表示，对于今年的港股将增加关注。

与之相比，香港本地投资者的关注则显得更为具体：谁饮头啖汤？小米会不会来香港？阿里会不会回香港第二上市？

（本文首刊于2018年3月5日出版的《财经》杂志）

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苏月 yuesu@caijing.com.cn

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