华菁资管宏观策略总监李宗光：美股牛市的主要动力是什么？（图片来源：全景视觉）经济观察网李

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经济观察网李宗光/文

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2月底，美股“闪崩”，市场担忧美股牛市的大拐点到了。2009年以来，美国股市开始了波澜壮阔的超级牛市，持续近十年，累积涨幅超过300%。其涨势之持久，涨幅之大，为历史上所罕见。弄清美股牛市的主要动力，是判断美股未来走势的前提和基础。那么，过去十年，美国牛市的主要动力是什么？我们认为，美股长牛是多种因素共同作用的结果，但归纳起来，主要动力有4个：金融危机后的反身性修复、长而弱的“非典型”复苏周期、超级宽松周期和超级科技周期。不同阶段，驱动因素不同。

危机与股市：从“戴维斯双杀”到“反身性修复”

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反身性和顺周期性是股市的基本特征，经济扩张阶段，盈利和风险偏好提升相互强化，推动股市涨幅远超经济扩张幅度；经济衰退和危机阶段，盈利下滑和风险偏好恶化相互强化，推动股市跌幅远超经济衰退幅度。

2008年金融危机属于百年一遇级别，期间经济深度衰退，推动企业盈利急剧下滑和风险偏好大幅下降，引发股市“戴维斯双杀”。2008年标普500指数全年下跌41%，其中成份股盈利下降42.6%，周期调整后的市盈率（Cyclical Ajusted P/E , CAPE）下降42.1%至16.98倍的历史极低水平。2009年，美国政府果断采取财政刺激、货币宽松和市场化出清（（“止赎”+“注销损失”+“补充资本”）组合拳，带领美国经济迅速走出衰退，信心极大恢复。受此推动，2009-2010年，美国股市进入估值和盈利双反弹的“反身性修复”阶段。2009年CAPE同比大幅反弹33.7%至22.7倍，带动标普500指数上涨29.1%。2010年，受经济复苏推动，企业盈利从2009年危机底部大幅增长愈300%，推动股市上涨11.6%的同时，P/E则从16.3倍降至14.9倍。

长而弱的“非典型”复苏周期：推动指数稳步上涨

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2009年四季度美国经济走出衰退后，进入复苏周期。与历轮复苏周期相比，本轮复苏周期呈现出较强的“非典型性”，主要体现在：一是持续性长但复苏力度较弱。2009年四季度至今，美国经济连续32个季度扩张，已属于史上持续时间最长扩张周期。但复苏力度偏弱，期间实际GDP和名义GDP平均增速为2.1%和3.7%，显著低于历史平均的3.2%和6.5%的平均增速；二是复苏具有不平衡性。受益于低利率和量化宽松的消费扩张较快，但资本支出和房地产投资等与供给相关的部门复苏较慢。金融危机后，私人消费在2010年二季度恢复至2006年四季度的危机前水平，资本支出在2014年三季度才恢复至危机前水平，房地产投资至今未恢复至危机前水平。三是美国与海外周期走势分化较为严重。美国经济2009年底即已走出衰退，但受主权债务危机拖累，欧元区2014年才真正走出衰退。

“非典型”复苏助推股市进一步上涨。较弱的经济复苏下、内外分化加剧和强美元等因素作用下，上市公司收入增速较弱，低于历史上复苏阶段平均水平。2012-2016年，标普500上市公司营收年均增速为2.3%，甚至低于名义GDP 3.7%的同期增速。但弱复苏下，利率和通货膨胀维持在极低水平，使融资成本极低，工资增速停滞，间接推升了企业毛利率，使盈利增速保持在一定水平。此外，在高利润率和低资本支出下，上市公司现金充足，通过并购和回购股票方式，提升EPS，使之高于盈利绝对增速，推升指数进一步上涨。

超级宽松周期：指数走向泡沫化的主要推手

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金融危机以来，美联储用不到两年的时间将基准利率从5.25%，大幅降至0.125%的0附近。此后，通过三轮QE，资产负债表扩张超过3.5万亿美元，压低长端利率。货币宽松力度之大、持续时间之长，史无前例。

超级宽松的货币环境，将估值推升至极贵水平。在P/E估值不变情况下，无风险利率大幅下降，吸引资金从债市转向股市，将股市估值推升至以历史水平看极端贵的绝对水平。2018年1月底，标普500指数PE估值高达27.7倍，远高于历史平均的16.8倍，处于极贵水平。但从相对水平看，与“更贵”的债券相比，股票价格仍然“不贵”。股票风险溢价（ERP）是衡量股债相对价值的主要指标。1月底标普500指数的EPR为108.2个基点，仍高于历史平均的61.8的基点，显示相对于债券，股票估值并不贵。但经过周期调整后（剔除超低利率因素），标普500指数的EPR已经降至0附近，处于较为昂贵的状态。此外，低利率下，企业积极加杠杆回购股票和并购，进一步推升了股价。

超级宽松周期推升美股泡沫主要分为两个阶段，一是2012-2014年，美联储推出多轮QE、“扭转操作”和零利率指引等方式，不断加大宽松力度。尽管同期企业盈利放缓明显，但受高度宽松的政策推动，美股估值缓步上升，推动指数稳步保持上涨。期间，P/E估值从2011年底的11.87倍持续上升68.5%至2014年底的20倍左右的偏贵水平，推动标普500指数同期上涨66%。二是2015年至今，美联储启动“利率正常化”和加息进程。由于初期加息步伐极为缓慢，美联储沟通工作充分，更重要的是同期经济表现持续弱于预期，使市场相信，超级宽松环境将在更长时期内存在。受此推动，2016-2017年美国股市继续大涨，P/E估值被推升至25倍以上的极端贵的水平，开始呈现出较大的泡沫化特征。

超级科技周期：美股牛市的重要动力

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2007年以来，以苹果手机问世为标志，移动互联网、云计算、社交、电子商务、人工智能和科技硬件等领域诞生一大批巨头，美国迎来新一轮科技周期。与2000年“互联网泡沫”相比，这一轮科技周期中，各细分领域巨头商业模式更清晰，行业格局更优化，盈利增速更快。

科技股助力整体美股牛市，主要体现在两个方面。直接方面，作为成份股，科技板块涨幅远超大盘指数，且其占大盘权重持续上升，是大盘上涨的直接动力。当前标普500前五大市值公司苹果、谷歌、亚马逊、微软和脸书，全部都是科技公司，占标普500总市值比例达到14.9%，科技板块市值占标普500比例更是高达25.3%，远超其他板块。2009年3月至今，谷歌、微软公司、苹果公司和亚马逊等科技巨头涨幅分别达到5.8倍、6.2倍、13.4倍和20.7倍。脸书2012年上市以来，涨幅也在3.8倍左右，远超同期标普500指数259%的涨幅，对大盘上涨具有实质性推动。间接方面，科技板块上市公司营业收入和盈利增速远快于标普500大盘指数，带动整体盈利增长加速，使以PEG衡量的“公允”估值更高。科技板块营业收入占上市公司总收入的比例从90年代初的不到10%上升到2017年的超过40%。2009年以来，美国上市科技公司营业收入年均增长11.2%，远超其他板块0.6%的增速，带动上市公司整体盈利上升，对提升乐观情绪和估值水平有重要影响。

（作者系华菁资管宏观策略总监，本文仅代表个人观点）