星源转债申购价值分析:锂电隔膜龙头期待产能释放摘要债底78.79元

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星源转债申购价值分析:锂电隔膜龙头期待产能释放。隔膜|龙头|星源|锂电|价值分析|释放---

摘要债底78.79元，面值对应YTM 1.72%:星源转债发行期限6年，票面利率每年分别为0.30%、0.50%、1.00%、1.30%、1.50%、1.80%，到期赎回价格为票面面值的106%(含最后一期利息)。按照中债2018年3月2日6年期AA企业债估值5.92%计算的纯债价值为78.79元，面值对应的YTM为1.72%。若上市价格超过110.60元，对应负的到期收益率水平。

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主要结论:

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正文:

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星源转债发行安排

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星源转债主要条款及评价

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债底78.79

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元，

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面值对应YTM 1.72%

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星源转债发行期限6年，票面利率每年分别为0.30%、0.50%、1.00%、1.30%、1.50%、1.80%，到期赎回价格为票面面值的106%(含最后一期利息)。按照中债2018年3月2日6年期AA企业债估值5.92%计算的纯债价值为78.79元，面值对应的YTM为1.72%。若上市价格超过110.60元，对应负的到期收益率水平。

初始平价98.18

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元

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星源材质2018年3月2日收盘价为27.48元，初始转股价格为27.99元，对应初始转股价值98.18元，初始溢价率为1.86%。

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股股本摊薄幅度8.93%

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发行规模4.8亿元，假定以27.99元的初始转股价全部转股，对公司A股总股本的摊薄幅度约8.93%。

星源转债上市初期价格分析:预计上市价格在[

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103,1

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07]区间

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星源材质主要从事锂离子电池隔膜研发、生产和销售服务，是全球少数同时具备干法和湿法锂电隔膜生产工艺的企业之一。2014年至2016年，随着公司业务规模的扩张和市场需求的增加，公司产能充分释放，业绩稳步高速增长，2014/2015/2016年营收同比增速分别为30.81%/41.81%/18.97%，净利同比增速分别为43.01%/73.07%/31.34%。2017年业绩快报显示，公司全年实现营业收入5.21亿元，同比增长3.09%，实现归母净利1.07亿元，同比下降31.06%。导致公司2017年营收增速下降、净利大幅下降的主要原因为新能源汽车补贴标准退坡、各地方补贴政策未及时落地，下游市场的波动影响了公司一季度出货量;同时干法隔膜产品竞争加剧，公司产品价格下调，毛利受损，而公司在湿法隔膜市场产能扩张晚于国内其他公司，湿法隔膜产品未有效接力。预计2018年随着公司合肥项目和常州项目陆续投产，公司业绩有望回升。

星源转债初始平价98.18元，发行额4.8亿，规模较小，正股为16年底上市次新股，估值不高。随着转债一级发行再次提速，转债市场整体估值承压，参考目前存量券中同属于锂产业链上游的赣锋转债(平价98.9，转股溢价率13.15%)，结合正股基本面，我们预计星源转债上市初期价格在103-107元区间。

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申购价值分析:适当参与打新，关注上市低吸机会

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原股东配售方面，前十大股东合计持股60.37%，其中第一大股东持股26.25%，为自然人，预计为防止股权摊薄压力，大股东优先配售意愿将较强。

网上发行时，每个账户申购上限是100万元，额度不高。近期一级市场中签率明显上升，并且星源转债上市初期价格预计高于面值，建议投资者可适当参与打新，但不排除正股、估值双杀导致上市破面的情况。

如果通过抢权配售，假设星源转债上市定价在103-107元之间，则买入星源材质正股可以接受的盈亏平衡比例在0.27%-0.64%之间，风险较高，不建议投资者抢权，考虑二级市场上市后择低吸筹是较优策略。

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正股分析

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锂电隔膜龙头，产能释放后业绩有望回升。

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2017年业绩快报显示，公司全年实现营业收入5.21亿元，同比增长3.09%，实现归母净利1.07亿元，同比下降31.06%。导致公司2017年营收增速下降、净利大幅下降的主要原因为新能源汽车补贴标准退坡、各地方补贴政策未及时落地，下游市场的波动影响了公司一季度出货量;同时干法隔膜产品竞争加剧，公司产品价格下调，毛利受损，而公司在湿法隔膜市场产能扩张晚于国内其他公司，湿法隔膜产品未有效接力。除此之外，合肥星源在下半年工艺调试使得费用增加，同时因其产能未全部释放，导致生产成本上升。预计2018年随着公司合肥项目和常州项目陆续投产，公司业绩有望回升。

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下游动力电池需求稳步增长，价格战或压低毛利

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。锂离子电池隔膜是锂离子电池的关键内层材料之一，星源材质所处的锂离子电池隔膜行业，上游行业主要包括聚丙烯(PP)、聚乙烯(PE)及添加剂等石油化工行业，下游包括新能源汽车、储能电站、电动自行车、电动工具、航天航空、医疗及数码类电子产品等锂离子电池终端应用领域。

由于上游石化行业的供应商资源丰富，供应充足，且原材料成本占产品成本比例较小，因此对公司经营无明显影响。下游需求方面，由于产品技术发展、性能提升及节能减排等方面发展趋势的要求，下游锂离子电池终端应用领域正逐渐由数码类电子产品向新能源汽车、储能电站等新兴领域实现规模化的应用拓展。

近年来新能源汽车行业在国内爆发式增长，2017年产销量近80万辆，带动动力锂电池快速放量。此外，2018年初，国内一线隔膜企业高调宣布通过价格战的方式围猎客户，这意味着国内隔膜价格战或将愈加惨烈，可能压低公司毛利。

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干法需求压缩，龙头仍能稳定盈利。

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具体来看，星源材质的产品包括单层、双层和多层干法以及湿法等规格较为齐全的锂离子电池隔膜。作为干法单拉技术的开创者和领导者，2016年以来，公司干法出货量达到2.2亿平，位居国内第一，并遥遥领先于中科科技等其他竞争对手。星源材质在干法隔膜领域，牢牢占据最大的市场份额，是绝对的干法龙头企业。磷酸铁锂动力电池应用干法隔膜一直非常成熟。但近年来，具备高能量密度优势的三元动力电池逐渐兴起，这类电池基本都使用湿法隔膜，干法隔膜的市场空间被湿法隔膜压缩，尤其是低端隔膜竞争激烈，产品价格持续下降，降幅超过15%。但考虑到公司具有低成本优势、且干法高端隔膜质量优异，预计仍能稳定盈利。

湿法加速扩产能，业绩有望厚积薄发。

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由于政策鼓励高能量密度电池，国内湿法隔膜替代加速，产品供不应求，占比逐步提升。2016年国内湿法隔膜出货量超过4.61亿平方米，同比增长96.2%;2017年上半年隔膜产量6亿平，湿法隔膜占比达到55%。

星源材质2006年就自主研发并掌握了湿法工艺技术，并建立了中试生产线。但由于湿法工艺与干法相比设备复杂、产线投资较大、建设期长、成本高，因此，公司刚开始将主要业务重心放在干法隔膜上。2014年底公司第一条湿法隔膜产线投产，至2017上半年公司湿法产能扩大至7000万平。从2016年的出货量来看，公司已位居国内第六，市场占有率5.3%，仅次于上海恩捷、苏州捷力、金辉高科、重庆纽米和湖南中锂。公司本次可转债募资4.8亿元也将用于建设湿法生产线--3.6亿平湿法及涂覆隔膜生产线。

2017年上半年，公司深圳总部0.5亿平干法隔膜及合肥星源0.4亿平湿法隔膜产线相继投产，使得总产能达2.5亿平(干湿法各1.8/0.7亿平)，2018年合肥星源有望继续扩大产能贡献，缓解湿法产能不足、干湿法比例严重失调的矛盾，公司出货量有望再度提升。

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估值情况:

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纵向来看，星源材质属于次新股，于2016年12月上市，2017年9月开始估值逐渐走低，近一月估值有所回升，最新PE和PB分别为49.24和4.21。横向来看，星源材质的PE位于五家可比上市同行中等水平。

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星源转债申购价值分析:锂电隔膜龙头 期待产能释放

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