数字加密货币已构成第一次全球范围的资产泡沫【财新网】（专栏作家邹传伟）以比特

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【财新网】（专栏作家邹传伟）以比特币为代表的数字加密货币已构成第一次全球范围的资产泡沫

根据彭博社的分析，以价格上涨的速度和幅度来衡量，比特币可能是历史上最大的资产泡沫之一，已经超过了1636年-1637年荷兰郁金香泡沫、1718年-1720年的密西西比泡沫和1719年-1721年的南海泡沫。

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图1：历史上几次大的资产泡沫的比较

人类历史上之前的泡沫，参与者局限于少数几个国家或地域。而数字加密货币泡沫，参与者几乎遍布全球。

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图2：比特币价格和波动率

比特币不适合用作交易媒介

比特币价格的波动率太高，不太适合作为交易媒介，也不太合适发展以比特币标价的跨期金融交易。2011年以来，比特币价格的平均日波动率为11%，标普500指数的平均年波动率为14%，也就是比特币价格一天的波动程度接近标普500指数一年的波动程度。

比特币交易成本比较高。比如，在美国Coinbase交易所上买比特币，费率是1.49%，也就是买1000美元等值的比特币，需付费14.9美元，而且需要3-5个工作日才能成交；而用Charles Schwab账户买标普500指数基金，单笔费用4.95美元，很快就可以成交。因此，标普500指数基金比比特币都更适合做交易媒介。

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图3：比特币价格和标普500指数的波动率比较

比特币期货不能稳定比特币价格

2017年12月10日、18日，芝加哥期权交易所（CBOE）和芝加哥商品交易所（CME）分别推出比特币期货。这也是2017年10月-12月中旬之间比特币价格大幅上涨的一个重要推动因素。另外，基于比特币期货很容易开发出比特币ETF，这样就能方便一般投资者经由主流证券交易所，而非数字加密货币交易所或钱包来参与比特币市场。

从实际数据看，CBOE和CME的比特币期货起到了一定的价格发现和风险管理功能（图4），但比特币价格的波动率也没有明显降低（图2和图3）。实际上，从大宗商品期货和金融期货市场的普遍情况看，期货交易不一定能降低标的资产的波动率。

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图4：CBOE和CME的比特币期货（单位：美元）

数据来源：CNBC、Yahoo Finance

比特币期货的交易量不大，实际起到的风险对冲作用很有限，也说明机构投资者对比特币期货的兴趣还很小。

稳定代币（Stable token）的可行性

一些从业者在试验稳定代币，代表性方法有两类。第一类以Tether为代表，声称按100%的准备金、对美元汇率1：1发行一种代币USDT。这相当于采取了货币局（currency board）制度。根据CoinMarketCap网站数据，截至2018年3月2日，USDT市值为16.5亿美元。但Tether是否有足额准备金，不得而知。如果投资者意识到Tether这样的稳定代币没有足额的准备金，将很快发生挤兑。实际上，Tether已构成加密货币市场的一个系统性风险点。

第二种是Basecoin和MakerDAO，都声称将模仿中央银行公开市场操作，通过发行和回收数字加密货币计价的债券来控制数字加密货币供给量，从而维持虚拟货币对法定货币的汇率。

对稳定代币而言，“不可能三角”对这类稳定代币成立——稳定代币在对法定货币汇率固定、与法定货币之间可自由兑换、独立货币政策这三个目标中最多同时实现两个目标。目前在试验的这类稳定代币，都坚持前两个目标，意味着放弃独立货币政策这一目标。不仅如此，这类稳定代币试验，都试图通过算法来实施货币政策，相当于完全放弃了相机抉择。从人类历史上看，完全基于规则来试验固定汇率，这应该是第一次。这类稳定代币试验，在难度上相当于要求利率政策完全遵循泰勒规则。

分叉（Fork）常态化

分叉最初被视为对区块链共识机制的严重挑战。2016年4月-5月，以太坊上的DAO融资项目被攻击后，DAO融资项目的组织者选择放弃这个项目，由此造成以太坊区块链的第一次分叉。按照原先设想，分叉后形成的两条区块链中，只有一条才代表以太坊社区的共识，另外一条应该被废弃掉，但部分以太坊支持者继续使用后一条链，这就产生了“Ethereum classic”。2017年8月，比特币分叉出了“Bitcoin cash”。此后，各种分叉币层出不穷。理论上，只要有算力支持，任何人都能创造出分叉币。

分叉币通常有一个数量上限，一部分由创始人“预挖”，一部分赠予原有币的持有人，还有一部分会留起来用于分叉币的社区发展，这相当于分叉币的“一级市场”。在“二级市场”上，分叉币独立于原有币进行交易。

从经济学上说，分叉币与原有币之间的关系，相当于在新旧货币更替中，新版货币已经上市使用，但旧版货币仍然流通。这实际上造成了货币增发，削弱了原有币数量上限的约束力。如果分叉没有节制，就有货币滥发的可能性。

代币经济（Token Economy）

代币经济本质上是分布式自治组织，代表着一类有前景的区块链应用项目。这些项目中，存在着有真实需求的交易行为，但这些交易行为原先受制于激励机制、交易成本或支付等方面约束而难以有效进行；通过引入代币，这些项目不仅解决了自身融资问题，更缓解了交易行为面临的激励机制、交易成本和支付等约束。

这方面的成功项目还有待观察。目前一个突出问题是，尽管项目还没有成功，但项目发行的代币可能通过ICO、虚拟货币交易所被炒作到很高的价格。

ICO的未解问题

区块链项目有两个融资渠道：股权融资和ICO。从2017年二季度开始，ICO在全球范围内开始大幅超过股权融资，成为目前区块链项目的主要融资渠道（图4），ICO在国内外都乱象丛生。

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图5：全球区块链项目融资金额（单位：亿美元）

数据来源：CB Insights

ICO给予投资者的代币的经济内涵不清楚。理论上，代币有三种可能的内涵：1.交易媒介；2. 资产负债表意义上权益凭证，发行这种代币的ICO接近股权众筹；3. 获取商品或服务的凭证，发行这种代币的ICO接近商品众筹。很多代币具有多重内涵，很难对其进行估值，也使相应的ICO兼具商品众筹和股权众筹的特点。但很多代币在经济内涵没有得到充分揭示或讨论的情况下，就直接进入炒作。

ICO后的代币投机问题。与众筹融资不同，很多ICO发生后，代币就可以有二级市场交易，特别是进入数字加密货币交易所。如果代币是权益、商品或服务的凭证，其估值应该“锚定”到一些基本面因素上。但现实中，很多代币价格被炒作到远高于基本面的水平。一些代币甚至在ICO之前的预售阶段（称为presale或pre ICO）就开始炒作了。ICO很难确保投资者适当性。ICO项目处于早期阶段，风险非常高。理论上，ICO应该和众筹融资一样，只向具有一定风险识别和承受能力的合格投资者开放，而且要限定合格投资者的投资金额。但一些ICO项目通过数字加密货币交易所，实际上向社会公众开放。

ICO扭曲了区块链创业团队的激励机制。代币的二级市场让区块链创业团队持有的代币很快拥有了变现渠道，而此时区块链创业项目可能还停留在白皮书的阶段。相比而言，在风险资本行业，创业者从获得风险资本的投资到IPO，中间的时间要长得多。ICO的快速变现机制，会扭曲区块链创业团队的激励机制。代币持有者在区块链创业项目的治理结构中往往处于比较模糊的地位，缺乏有力措施来确保创业团队与自己的利益长期保持一致。

在数字加密货币领域，ICO形成了比特币、以太币等“中心货币”与一般代币之间的正反馈机制。ICO募集的一般是比特币、以太币等，这会增加对比特币、以太币等的需求，推高它们的价格；而比特币、以太币等的价格上涨，又会刺激新的ICO活动。这样，就在比特币、以太币等与一般代币之间形成了一个相互加强的正反馈机制。这是2017年以来数字加密货币价格普遍上涨的一个重要原因。但一旦比特币、以太币等的价格进入下跌通道，这个正反馈机制也会使一般代币的价格加速下跌。

中央银行数字货币

在经济内涵上，中央银行数字货币替代的是现钞。中央银行数字货币是中央银行直接对公众发行的电子货币，是中央银行的负债，属于法定货币的一种形态，并可向持有者支付利息。相比而言，现钞的利率总为0。

在技术手段上，中央银行数字货币不一定采取区块链。分布式账本提供的系统柔韧性和稳定性是中央银行数字货币使用区块链的最主要考虑因素。但以比特币区块链为代表的公有链（节点自由进入和退出）和工作量验证会造成社会资源的浪费（主要是计算能力和耗电量）。因此，中央银行数字货币倾向于采取联盟链的形式，由中央银行与某些特定机构共同维护分布式账本。

在货币政策方面，中央银行数字货币将提供新的货币政策工具——中央银行通过调节数字货币的供给量和利率来调控宏观经济。此外，中央银行数字货币可以支付负利息，从而在经济危机期间帮助中央银行突破名义利率的零下限（zero lower bound），加大货币政策刺激力度。而在纸币仍流通的情况下，负的名义利率则是不可能的，因为老百姓会提取银行存款，囤积纸币。

在金融稳定方面，中央银行数字货币会对支付清算体系造成较大影响。支付清算将不一定通过二级银行账户体系，可以在中央银行的资产负债表直接进行。因此，中央银行数字货币有助于剥离商业银行在支付体系中的特殊地位以及由此造成的“大而不能倒”问题。但这也可能造成银行存款的不稳定，因为老百姓可能提取银行存款，换成中央银行数字货币。英格兰银行2018年1月表示暂不试验中央银行数字货币，这是一个主要考虑因素。

我国政府对中央银行数字货币的态度见中国人民银行范一飞副行长2018年1月的讲话（http：//finance.caixin.com/2018-01-26/101203131.html）。需要指出的是，中央银行数字货币与一般的数字加密货币在法律依据、经济功能、监管地位等方面有根本不同。借中央银行数字货币来炒作一般的数字加密货币，是完全没有依据的。

数字加密货币的监管

数字加密货币的投机将有限的社会资源引导到非生产性领域。一旦投机泡沫破灭，必将对社会财富分配产生不利影响。投机活动还伴随着明显的违规、欺诈甚至违法行为。因此，毫无疑问应该加强监管。此外，数字加密货币是跨越国境的，投机活动也是全球性的，所以应该加强全球监管协调。

数字加密货币的生产环节需要消耗大量电能，特别是使用工作量证明的数字加密货币。比如，比特币网络一年消耗的电能相当于秘鲁全国一年的用电量，而且还在快速增长中。考虑到火力发电造成的污染（比如在大量的比特币“矿池”在我国内蒙古，它们消耗掉了大量煤炭燃烧产生的电能），比特币网络实际上造成了严重的环境污染。2018年1月，我国政府要求境内挖矿企业有序退出。

很多ICO项目涉嫌非法证券活动，这将成为ICO监管的重点。截至2018年3月，美国证监会已向几十个参加ICO的机构和个人发出传票。

数字加密货币交易所在全球范围内广泛分布。交易所为数字加密货币提供了流动性。一旦在交易所挂牌，数字加密货币的价格一般会有明显上涨，这本质上是流动性溢价效应。除了交易场所扩大以外，数字加密货币的流动性溢价效应还来自交易工具的多样化，比如比特币期货和比特币ETF。美国很多机构申请发行比特币ETF，但均被美国证监会驳回。

数字加密货币交易所助长了投机活动，自身也承担了很高风险：

与ICO一样，数字加密货币交易所对开户者基本没有投资者适当性检查，而且很多数字加密货币交易所允许匿名账户。

一些数字加密货币交易所为ICO项目大开方便之门，实际上形成了串谋欺骗一般投资者的局面。

杠杆投机问题。部分数字加密货币交易所为投资者提供杠杆，这会放大数字加密货币的价格波动。一旦数字加密货币出现普遍而大幅的下跌，高杠杆叠加上数字加密货币交易的高成本、高耗时会通过正反馈机制进一步放大下跌趋势。

市场操纵问题。很多数字加密货币的持有量非常集中。比如，大约40%的比特币由1000人持有，ICO和分叉币的“预挖”机制也会造成这些代币持有的集中化。再加上数字加密货币交易所没有像证券交易所那样的信息披露制度，使得市场操纵成为可能。市场操纵的典型手法是（所谓的 “pump and dump” ），若干数字加密货币持有大户共谋，将价格拉升，吸引散户投资者进入，然后大户集中减持，没有 “逃顶” 的散户投资者就会遭遇损失。2018年2月，美国商品期货监督委员会（CFTC）提出对市场操纵活动的有奖举报。

数字加密货币交易所遭遇黑客攻击、客户资产被盗乃至破产倒闭等事件已多次发生。

数字加密货币因为具有匿名性，一开始就与地下经济、非法交易或灰色交易有关系。早期的“丝绸之路”网站就是一个典型例子。根据有关报道，数字加密货币客观上为ISIS恐怖融资提供了助力。数字加密货币还被用来洗钱、偷漏税和绕开资本管制。

在数字加密货币的流通环节和二级市场应该加强的监管措施包括：

针对数字加密货币钱包、交易所的“了解你的客户”（KYC）、反洗钱和反恐融资等要求；

对数字加密货币交易的征税；

投资者适当性要求；

打击欺诈和市场操纵；

数字加密货币与法定活动的兑换环节，这是监管当局最应该也是最有能力加强监管的领域。但正如哈佛大学经济系教授Ken Rogoff指出的，这个领域的监管需要加强全球协调，只要存在像日本这样对数字加密货币交易所很宽容的国家，客观上就会为基于数字加密货币的非法交易提供“通道”。

数字加密货币的全球监管协调：

中国：非常审慎且有必要——2017年9月禁止境内交易所和ICO，2018年1月限制“挖矿”并禁止交易所“出海转内销”和场外交易；

日本：非常宽松——比特币是合法支付工具，16家数字加密货币交易所有合法执照；

韩国：骑虎难下——政府想管，老百姓不干，演变为政治问题；

美国：SEC对ICO和比特币ETF持保留态度，想管数字加密货币交易所但没有法律依据；CFTC放行比特币期货；财政部关心征税问题；美联储至今没表态；

新加坡和瑞士：ICO“庇护所”；

法国和德国：将在3月份G20峰会上提出关于比特币监管的建议。■

作者为南湖金服合伙人、南湖互联网金融学院常务副院长

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