广发证券周策略：两会是风格切换的分水岭吗？　　来源：戴康的策略世界戴康、曹柳

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　　来源：戴康的策略世界戴康、曹柳龙

　　报告摘要

　　●近期风格变化的原因：急跌、流动性宽松、“两会”预期

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　　我们在2.25《把握两会左侧，前瞻四条主线》中提出，市场急跌之后一般会有1-2个月风格切换的窗口期。春节前A股急跌使得市场风格从2月8日开始明显转向成长股，而春节后流动性持续宽松以及“两会”前的政策期待也进一步强化成长股的风格。

　　●当前的市场风格仍是“超跌反弹”

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　　以创业板指成分股为例，前期（年初-2月7日）跌幅较大的个股，2月8日以来的涨幅排名靠前，而前期小幅上涨的个股，2月8日以来的涨幅排名反而靠后，由此可见，当前的市场风格仍属“超跌反弹”。

　　●风格切换的长期条件尚未出现

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　　市场风格本质上是由成长股和价值股的相对业绩增速决定的，但外延式并购退潮、业绩承诺到期后的财务“洗澡”等问题，使得成长股的业绩增速面临较大的不确定性；市场风格和流动性环境也有很强的相关性，受美国加息和“监管新规”落地预期的影响，“两会”前流动性的宽裕期大概率不可持续。趋势性的风格切换还需要满足以上两个条件。

　　● 短期配置“两会”相关主题

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　　在“两会”的窗口期，叠加春节后温和的流动性环境，短期建议配置“两会”主题和“性价比”主线。（1）我们在2.27《数据看两会，改革知兴替》提出“两会”相关的4条投资线索：高质量发展、改革开放和区域规划、乡村振兴和扶贫、产业长效机制；（2）从“性价比”角度精选估值和盈利匹配度较高的成长股细分行业：先进制造、商贸服务等。

　　● 中期继续布局低估值大周期

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　　风格修正后市场仍会回到业绩主线，自上而下看大周期的盈利估值匹配度最佳，而自下而上看成长继续分化，概念性炒作会走弱，少数具备真正业绩增长盈利估值匹配的成长股走强。策略贝塔的角度建议坚定配置大周期。建议利用市场调整窗口配置大周期板块——高杠杆低估值大金融（银行/地产/券商/保险），海外定价的基本金属、石油链等，具备加杠杆、扩产能逻辑的中游制造（基础化工/设备机械/材料包装），盈利稳定性增强、具备利润释放潜力的上中游周期品（建材/煤炭/钢铁等）。

　　●风险提示：

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　　全球贸易摩擦加剧，国内金融去杠杆，年报实际业绩增速低于预期。

　　报告正文

　　1本周策略观点

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　　本周值得关注的变化有：1、2018年2月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.3％，比上月回落1.0个百分点；中国非制造业商务活动指数为54.4％，比上月回落0.9个百分点。2、本周钢材价格涨幅明显，螺纹钢含税均价大涨3.81％；全国水泥市场价格环比节前继续下滑，华东地区均价环比春节前大跌3.54％；化工品价格保持平稳。3、本周两融余额9985.22亿，较上周上涨1.09％；A股大小非增持7.70亿。

　　我们在春节以来的两篇周报中分别提示市场“急跌”后发生短期风格切换的概率较大，“两会”前市场风格偏向成长股的概率也相对更大。近期以中小创为代表的成长股持续上涨，而周期行业却出现了一定的回调，在与市场的交流中，发现大家关注的焦点主要集中在：（1）市场近期风格切换的原因何在？（2）成长股的风格是否可持续？

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　　就此问题，我们的看法是

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　　1、我们在2.25《把握两会左侧，前瞻四条主线》中提示市场急跌之后一般会有1-2个月风格切换的窗口期，而春节后流动性宽松和“两会”前的政策期待，进一步强化成长股的风格。

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春节前A股急跌使得市场风格从2月8日开始明显转向成长股

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——急跌在短期内大概率会引发风格切换，因为急跌使得市场此前的运行逻辑遭到怀疑，投资者通常会通过短期风格修正来消化这种冲击，不过中期的风格趋势取决于相对业绩、流动性、估值等因素；春节后流动性持续宽松以及“两会”前的政策期待也进一步强化了成长股预期的修复

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——节后央行公开市场操作持续释放流动性，截止3月2日央行公开市场操作累计净投放5800亿元，10年期国债收益率从1月高点的3.98％下降到3月2日的3.84％，银行间短端利率也纷纷下行，而春节之后北上资金也已连续两周净流入。同时，“两会”召开之前的“数据真空”叠加“政策期许”，使得历史上“两会”之前风格多偏向成长股。

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　　2、当前市场风格依然存在明显的“超跌反弹”迹象。

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创业板指在2月7日触及阶段性低点（1571点），之后市场风格开始明显转向成长股。以创业板指成分股为例，前期（年初-2月7日）跌幅较大的个股，2月8日以来的涨幅排名相对靠前，而前期小幅上涨的个股，2月8日以来的涨幅排名反而靠后，由此可见，当前成长股的上涨存在明显“超跌反弹”迹象，并不是趋势性的风格切换。

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　　3、相对业绩改善或流动性持续宽松是趋势性风格切换至成长股的必要条件，目前尚未出现。

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市场风格本质上是由成长股和价值股的相对业绩增速决定的，但外延式并购退潮、业绩承诺到期后的财务“洗澡”等问题，使得成长股的业绩增速面临较大的不确定性

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——2010年以来，创业板和沪深300的相对走势与相对业绩增速高度相关。进入18年以后，外延式并购高峰期（14-16年）的业绩承诺到期，潜在的财务“洗澡”行为，将使创业板业绩增速承压。市场风格和流动性环境也有很强的相关性，受美国加息和“监管新规”落地预期的影响，“两会”前流动性的宽裕期大概率不可持续

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——2014年以来大小盘指数和流动性环境（7天回购利率）高度相关，“两会”前流动性的宽裕期使得市场风格进一步偏向成长股。不过，市场预期美国今年将会加息3-4次，同时，“监管新规”正式稿落地也会将落地，“两会”后的流动性很难持续宽松。

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　　4、在“三中全会”和“两会”的窗口期，叠加春节后温和的流动性环境，短期配置“两会”相关主题。

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（1）我们在2.27《数据看两会，改革知兴替》提出“两会”相关的4条投资线索：高质量发展、改革开放和区域规划、乡村振兴和扶贫、产业长效机制

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——从中共中央政治局最新表态出发，结合之前会议（十九大、中央经济工作会议、地方两会、国常会等）释放的信号以及近期出台政策文件（制造强国顶层设计、“一号文”等），18年两会重点议题可能涵盖制造强国、三大攻坚战、改革开放、乡村振兴等方面；（2）从“性价比”角度精选估值和盈利匹配度较高的成长股细分行业：先进制造、大周期和商贸服务

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——在中小、创业板细分行业中，17年报（预告）业绩增速和估值水平较为匹配的行业有：先进制造业（机械设备、国防军工、电子）、商贸服务（商业贸易、休闲服务、公用事业）等。

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　　5、风格修正后市场仍会回到业绩主线，自上而下看大周期的盈利估值匹配度最佳，而自下而上看成长继续分化，概念性炒作会走弱，少数具备真正业绩增长盈利估值匹配的成长股走强。策略贝塔的角度建议坚定配置大周期。

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全球经济复苏共振，叠加国内“棚改货币化”和朱格拉周期的驱动，18年宏观需求整体不差，而“供给收缩”常态化下，国内经济有望“供需稳态”，使得周期品价格高位震荡，“重估大周期”的基础依然稳固。建议利用市场调整窗口坚定配置大周期板块——高杠杆低估值大金融（银行/地产/券商/保险），海外定价的基本金属、石油链等，具备加杠杆、扩产能逻辑的中游制造（基础化工/设备机械/材料包装），盈利稳定性增强、具备利润释放潜力的上中游周期品（建材/煤炭/钢铁等）。

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　　本周主要变化

　　2.1

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中观行业

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　　下游需求

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　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2018年03月02日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌13.92％，相比上周的-8.59％有所上升，30个大中城市房地产成交面积月环比下降34.07％，月同比下降44.96％，周环比上涨449.54％。

　　汽车：乘联会数据，2月第2-3周乘用车零售销量同比下跌41.3％，较2月第1周的73.3％有所下降。

　　中游制造

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　　钢铁：本周钢材价格涨幅明显，预计短期钢价稳中有升。本周钢材价格均上涨，螺纹钢含税均价本周大涨3.81％至4192.00元，冷轧含税均价涨1.52％至4800.00元。本周钢材总社会库存上涨14.60％至1853.84万吨，螺纹钢社会库存增加17.13％至1008.26万吨，冷轧库存涨4.20％至123.02万吨。本周钢铁毛利率均上涨，螺纹钢涨1.84％至25.53％，冷轧涨0.62％至19.58％。截止3月2日，螺纹钢期货收盘价为4024元/吨，比上周上涨1.90％。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比节前继续下滑，跌幅为2％。全国高标42.5水泥均价环比春节前下跌1.73％至398.3元。其中华东地区均价环比春节前大跌3.54％至428.57元，中南地区跌2.26％至431.67元，华北地区保持不变为376.0元。

　　化工：化工品价格保持平稳，价差上行。国内尿素涨1.52％至2010.00元，轻质纯碱（华东）保持不变为1650.00元，PVC（乙炔法）稳定在6668.00元，涤纶长丝（POY）涨1.18％至8802.86元，丁苯橡胶跌0.16％至13450.00元，纯MDI稳定在35000.00元，国际化工品价格方面，国际乙烯跌0.30％至1187.14美元，国际纯苯涨0.37％至895.50美元，国际尿素涨1.29％至225.00美元。

　　上游资源

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　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存增加，煤炭价格下跌，煤炭库存增加。国内铁矿石均价涨0.75％至592.31元，太原古交车板含税价稳定在1640.00元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌5.91％至684.00元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加7.69％至644.00万吨，港口铁矿石库存增加1.31％至15956.20万吨。

　　国际大宗：WTI本周跌3.51％至61.25美元，Brent跌3.99％至64.42美元，LME金属价格指数跌2.22％至3316.30，大宗商品CRB指数本周跌0.96％至194.12；BDI指数本周涨1.86％至1207.00。

　　2.2

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股市特征

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　　股市涨跌幅：上证综指本周下跌1.05％，行业涨幅前三为计算机（8.86％）、国防军工（6.48％）和通信（5.54％）；涨幅后三为钢铁（-3.25％）、采掘（-3.31％）和银行（-3.83％）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周18.73倍下降到本周18.59倍，PB（LF）从上周的1.94倍下降到本周1.92倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周27.74倍上升到本周27.83倍，PB（LF）从上周2.39倍上升到本周2.40倍；创业板本周PE（TTM）从上周42.74倍上升到本周51.02倍，PB（LF）从上周3.43倍上升到本周的3.58倍；中小板本周PE（TTM）从上周35.30倍上升到本周的35.42倍，PB（LF）保持上周的3.27倍；A股总体总市值较上周下降0.22％；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升1.20％；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.94倍下降到本周1.92倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周2.94倍上升到本周3.59倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.03倍上升到本周2.17倍。本周股权风险溢价从上周的-0.27％上升到本周-0.24％，股市收益率从上周的3.60％下降到3.59％。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为2.07亿份，上周为6.01亿份；本周基金市场累计份额净减少10.54亿份。

　　融资融券余额：截至3月1日周四，融资融券余额9985.22亿，较上周上涨1.09％。

　　新增A股开户：中登公司数据显示，截至2月9日，当周新增投资者数量8.34万，相比上周的11.38万有所下降。

　　限售股解禁：本周限售股解禁982.52亿元，预计下周解禁316.55亿元。

　　大小非减持：本周A股整体大小非增持7.70亿，本周减持最多的行业是医药生物（-7.73亿）、家用电器（-1.5亿）、交通运输（-0.6亿），本周增持最多的行业是化工（7.49亿）、电子（5.25亿）、建筑装饰（1.18亿）。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨为127.76，上周A/H股溢价指数为127.36。

　　2.3

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流动性

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　　央行本周共有9笔逆回购，总额为3900亿元；共有2笔逆回购到期，总额为2700亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）1200亿元资金。截至2018年3月2日，R007本周上涨38.20BP至3.28％，SHIB0R隔夜利率上涨21.30BP至2.773％；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌5.00BP至4.55％，珠三角下跌5.00BP至4.60％；期限利差本周涨7.83BP至0.57％；信用利差下跌1.78BP至1.56％。

　　2.4

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海外

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　　美国：周一公布美国1月新屋销售数量59.30万户，低于预期64.80万户和前值62.50万户；周二公布美国1月耐用品订单环比初值-3.70％，低于预期-2.00％和前值2.80％；美国2月谘商会消费者信心指数130.80，高于预期126.50和前值125.40；美国四季度实际GDP年化季环比修正值2.50％，与预期持平，低于前值2.60％；周四公布美国1月个人收入环比0.40％，高于预期0.30％，与前值持平；美国1月个人消费支出（PCE）环比0.20％，与预期持平，低于前值0.40％；美国2月ISM制造业指数60.80，低于预期58.60和前值59.10；周五公布美国2月密歇根大学消费者信心指数终值99.70，高于预期99.50，低于前值99.90。

　　欧元区：周二公布德国2月CPI环比初值0.50％，与预期0.50％持平，高于前值-0.70％；德国2月CPI同比初值1.40％，低于预期1.50％和前值1.60％；周三公布法国四季度GDP季环比初值0.60％，与预期和前值持平；德国2月失业人数变动-2.20万人，低于预期-1.50万人，高于前值-2.50万人；欧元区2月CPI同比初值1.20％，与预期持平，低于前值1.30％；周四公布法国2月制造业PMI终值55.90，低于预期56.10和前值56.10；德国2月制造业PMI终值60.60，高于预期60.30和前值60.30；欧元区2月制造业PMI终值58.60，高于预期58.50和前值58.50；英国2月制造业PMI55.20，高于预期55.00，低于前值55.30；欧元区1月失业率8.60％，与预期持平，低于前值8.70％。

　　日本：周一公布日本12月领先指标终值107.40，低于前值107.90；周三公布日本1月新屋开工同比-13.20％，低于预期-4.70％和前值-2.10％；周四公布日本2月制造业PMI终值54.10，高于前值54.00；周五公布日本2月东京核心CPI（除生鲜食品）同比0.90％，高于预期0.8％和前值0.70％；日本1月失业率2.40％，低于预期2.80％和前值2.80％。

　　本周海外股市：标普500本周跌2.04％收于2691.25点；伦敦富时跌2.41％收于7069.90点；德国DAX跌4.57％收于11913.71点；日经225跌3.25％收于21181.64点；恒生跌2.19％收于30583.45。

　　2.5 宏观

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　　PMI：2018年2月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.3％，比上月回落1.0个百分点，制造业总体延续扩张态势，增速有所放缓；2018年2月份，中国非制造业商务活动指数为54.4％，比上月回落0.9个百分点，高于去年同期0.2个百分点，非制造业总体仍保持较高的景气水平。

　　3下周公布数据一览

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　　下周看点：中国2月外汇储备；中国2月CPI/PPI；美国2月ISM非制造业指数；美国2月失业率；欧元区欧洲央行主要再融资利率；欧元区欧洲央行隔夜贷款利率；日本央行政策利率

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　　3月5日下周一：中国2月财新综合PMI；美国2月ISM非制造业指数

　　3月6日下周二：美国1月工厂订单环比；美国1月耐用品订单环比终值

　　3月7日下周三：中国2月外汇储备；美国2月ADP就业人数变动；美国1月贸易帐；欧元区四季度GDP季环比终值；欧元区四季度GDP同比终值

　　3月8日下周四：中国2月贸易帐；中国2月进口同比；中国2月贸易帐；中国2月出口同比；中国2月进口同比；中国2月出口同比；欧元区欧洲央行主要再融资利率；欧元区欧洲央行隔夜贷款利率；日本1月未季调经常帐

　　3月9日下周五：中国2月PPI同比；中国2月CPI同比；美国2月失业率；德国1月工业产出环比；英国1月工业产出环比；日本央行政策利率

　　3月10日下周六：中国2月M2货币供应同比；中国2月社会融资规模；中国2月新增人民币贷款；中国2月M0货币供应同比；中国2月M1货币供应同比

　　风险提示

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全球贸易摩擦加剧，国内金融去杠杆，年报实际业绩增速低于预期。