养元饮品最熊新股炼成记：大单品轻研发砸钱拍广告　　中国经济网编者按：2月12日

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养元饮品最熊新股炼成记：大单品轻研发砸钱拍广告。新股|单品|饮品|研发|广告|养元---

　　中国经济网编者按：2月12日，河北养元智汇饮品股份有限公司（下称“养元饮品”）正式登陆上海证券交易所挂牌上市，股票代码：603156。保荐机构为国信证券(002736,股吧)。公司的主营业务是主要以核桃仁为原料的植物蛋白饮料的研发、生产和销售。其主要产品为同时标注“养元”商标、“六个核桃”商标的植物蛋白饮料核桃乳，具体品种主要有养元精品型六个核桃核桃乳、养元精选型六个核桃核桃乳、养元精研型六个核桃核桃乳和养元智汇养生六个核桃核桃乳等。公司本次募集资金总额338,932.65万元，扣除发行费用12,365.45万元，本次募集资金净额326,567.20万元用于营销网络建设及市场开发项目、衡水总部年产 20 万吨营养型植物蛋白饮料项目。

　　公开资料显示，2018年1月30日，养元饮品更新招股书。2018年1月31日，养元饮品开启申购，申购代码732156，申购价格78.73元，单一账户申购上限为16000股，申购数量为1000股的整数倍。公司此次发行总数为5,500 万股人民币普通股，网上最终发行数量为3,874.50 万股，占本次公开发行新股数量 90%。本次发行价格为人民币78.73元/股，发行市盈率为17.74倍。网下和网上投资者累计弃购21.75万股，其中网上投资者放弃认购19.89万股；网下投资者弃购新股4602股。本次网上定价发行的中签率为 0.03366724%。

　　股价走势来看，2月12日，养元饮品登陆沪市首日收获44%涨幅，股价以113.37元报收，随后几个交易日持续下跌。截至2月28日收盘，该股报81.91元。养元饮品上市后仅仅只有一个涨停板，随后就开板并跌停，因此收获“最熊新股”称号。业内人士指出，近期次新股相继破发，业绩下滑或是重要原因之一。或许还因为其过高的IPO发行价透支了股价上涨的潜力。

　　招股书显示，2013年-2017年1-6月，公司实现营业收入分别约为74.31亿元、82.62亿元、91.17亿元、89亿元、36.66亿元，净利润分别约为15.82亿元、18.31亿元、26.20亿元、27.41亿元、10亿元。经营活动产生的现金流量净额分别为26.45亿元、25.35亿元、25.28亿元、24.03亿元、5.85亿元。

　　2013年-2017年1-6月，公司应收账款分别为1256万元、747万元、674万元、2225万元、2231万元。应收账款周转率分别为1012.17、783.59、1218.40、583.17、156.42。存货分别为5.07亿元、9.43亿元、6.96亿元、6.98亿元、10.28亿元。存货周转率分别为11.28、6.95、5.97、6.39、2.25。公司综合毛利率分别为38.40%、39.04%、46.29%、49.92%、47.03%。核桃乳的毛利率分别为37.93%、38.94%、46.32%、50.02%、47.13%。

　　2013年-2017年1-6月，公司负债合计分别为29.19亿元、38.77亿元、37.39亿元、37.87亿元、34.95亿元。流动负债分别为28.77亿元、38.35亿元、36.73亿元、36.86亿元、34.04亿元。资产负债率（母公司口径）分别为66.77%、64.16%、50.68%、53.59%、42.04%。

　　2017 年 1-9 月，公司实现营业收入54.61亿元，净利润15.68亿元。应收账款1906万元，存货8.47亿元。公司经营活动产生的现金流量净额为-33,737.63万元，同比减少31,284.85 万元，主要系公司 2017 年 1-9 月较上年同期增加了核桃仁的采购支出。截至2017 年 9 月 30 日，公司负债合计18.03亿元，流动负债合计17.13亿元。

　　经预计，公司2017年1-12月营业收入范围为 766,572.71 万元~781,892.71 万元，同比下降幅度为 12.15%-13.87%；归属于母公司股东净利润范围为 221,609.08 万元-226,029.56 万元，同比下降幅度为 17.53%-19.14%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润范围为 179,903.32 万元-183,598.69 万元，同比下降幅度为23.13%-24.68%。公司预计 2017 年 1-12 月扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润下降的主要原因为：营业收入下降，产品包装物易拉罐等成本上升导致的毛利率降低，以及销售费用同比上升。

　　2014 年、2015 年、2016 年，核桃乳的销售收入占公司主营业务收入的比重分别为 94.90%、95.41%、97.30%。从产品种类来看，公司产品种类较为单一。公司称是围绕打造大单品而配置公司资源战略实施的结果。

　　养元饮品本次募资33亿元，其中19亿元用于打广告。具体看来，营销网络建设及市场开发项目中品牌建设投资及进度计划中，第一年投入59,000万元，第二年投入64,100万元，第三年投入66,400万元，合计189,500万元。《国际金融报》报道，养元智汇的招股书中，透露出的是将把“砸钱拍广告”模式进行到底的信息。在养元智汇拟总募集资金 32.6亿元中，约29亿元用于营销网络建设及市场开发项目。

　　值得注意的是， 2014年-2017年1-6月，公司研发费用分别为246.89万元、544.61万元、784.53万元、343.87万元。以研发费合计金额1919.9万元计算，养元饮品报告期内投向研发的资金不足广告费用的0.1%。

　　由此可见，养元饮品上市后股价持续下跌也与其依赖单一产品，研发费用较少，却募资砸钱打广告有关。

　　招股书显示，报告期，公司前二十大经销商共38家，其中个体工商户永年县中原市场绍通食品批发门市成立时间为2013年3月11日，经营者为任永生。中国经济网采访人员查阅国家企业信用信息公示系统网站发现，永年县中原市场绍通食品批发门市已于2017年9月1日注销。对此，证监会发审委也在问询中要求养元饮品对部分股东经销商内容与其工商登记资料存在差异等情况说明所披露的信息是否真实、准确、完整，是否存在潜在风险，是否会对发行人以及本次发行产生重大不利影响。

　　中国经济网采访人员查阅中国裁判文书网，共有1010个搜索结果，其中涉及商标权纠纷、知识产权合同纠纷、设计专利权纠纷等案件。《长江商报》报道，天眼查信息显示，养元饮品涉及法律诉讼834起，涉及商标、专利等方面。招股书披露养元饮品陷入一起2016年与美国金州食品公司的贸易纠纷案。由于2015年核桃采购协议的单方毁约，美国金州食品公司将养元以及养元实际控制的中国香港宾果国际贸易公司告上美国法庭，索赔1029万美元。

　　招股书显示，2014年-2017年1-6月，公司植物蛋白饮料产能利用率分别为 65.50%、52.36%、47.86%、34.46%。截至2017年6月30日，公司银行理财账面价值47.39亿元。从募投项目来看，养元饮品本次拟投入3.66亿元用于衡水总部年产 20 万吨营养型植物蛋白饮料项目。该项目拟建设 4 条高自动化程度的易拉罐装植物蛋白饮料灌生产线，产能为年产 20 万吨。

　　截至目前，国金证券(600109,股吧)发布研报称，给予公司目标价105.2元。广发证券(000776,股吧)提示风险，植物蛋白饮料行业需求下滑，植物蛋白饮料替代品增多而竞争加剧；募投项目建设进度不及预期或不能达到预期回报；食品安全问题影响产品销售。东北证券(000686,股吧)在研报中称，公司对应目标价114.60143.25元。风险提示：食品安全风险；产品种类单一；易拉罐采购价格上涨。

　　针对上述内容，中国经济网采访养元饮品董秘办，截至发稿未收到回复。

　　公司从事以核桃仁为原料的植物蛋白饮料研发

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　　招股书显示，公司的主营业务是主要以核桃仁为原料的植物蛋白饮料的研发、生产和销售。公司的主要产品为同时标注“养元”商标、“六个核桃”商标的植物蛋白饮料核桃乳，具体品种主要有养元精品型六个核桃核桃乳、养元精选型六个核桃核桃乳、养元精研型六个核桃核桃乳和养元智汇养生六个核桃核桃乳等。

　　公司自其前身 1997 年 9 月设立起，一直致力于主要以核桃仁为原料的植物蛋白饮料的研发、生产和销售，是中国较早生产核桃乳饮料的企业之一。在长期的市场竞争中逐步形成了自身的核心竞争优势。目前，公司已发展成为我国核桃乳饮料产销量最大的企业，是2015年12月1日发布的《植物蛋白饮料核桃露（乳）》（GB/T 31325—2014）的主要起草单位，“YANGYUAN 及图”和“六个核桃”商标被国家工商行政管理总局商标局认定为“中国驰名商标”。

　　公司的第一大股东和实际控制人是姚奎章。姚奎章直接持有公司股份115,608,703股，持股比例为23.36%，并担任公司董事长。同时，姚奎章也是直接持有公司100,950,000股、持股比例为20.39% 的第二大股东——雅智顺投资有限公司的第一大股东，直接持有雅智顺出资34,871,857元，出资比例为34.87%，并担任其执行董事兼总经理，是对雅智顺存在重大影响的关联方，与其存在一致行动关系；姚奎章通过雅智顺间接持有公司股份35,203,140股。姚奎章，中国国籍，无境外永久居留权。

　　根据公司主营业务、主要产品的具体情况，公司所处行业大类为“酒、饮料和精制茶制造业”，小类为“含乳饮料和植物蛋白饮料制造”，具体类别为植物蛋白饮料行业（以下简称“本行业”或“行业”）。

　　最熊新股上市仅首日一个涨停逼近发行价

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　　养元饮品此次发行价为78.73元/股，而该股自2月12日上市以来，股价一度跌近发行价。截止2月28日收盘，该股报81.91元，跌7.48%。

　　从股价表现来看，2月12日，养元饮品登陆沪市首日收获44%涨幅，股价以113.37元报收； 13日该股不仅没能继续涨停，反而于开盘半小时后跌停。在接下来的几个交易日中，养元饮品继续震荡走低，上市首日创出的113.37元成为最高点。

　　年前，养元饮品上市后仅仅只有一个涨停板，随后就开板并跌停，因此收获“最熊新股”称号。

　　《IPO日报》报道，业内人士指出，近期次新股相继破发，业绩下滑或是重要原因之一。养元饮品也正经受业绩下滑的严峻考验。2017年三季报显示，养元饮品的营业总收入同比下滑21.01%，归母净利润同比下滑12.34%。

　　业内人士认为，养元饮品股价的持续下跌，或许还因为其过高的IPO发行价透支了股价上涨的潜力。数据显示，养元饮品上市首日涨幅达44%后股价达到了113.37元，市价趋近610亿元。然而，同行业竞争品牌承德露露(000848,股吧)的市值仅为90亿元。养元饮品究竟能否支撑如此高的市值呢？投资者的价值判断受到市场的进一步影响。

　　2月22日，狗年第一个交易日，A股迎来开门红。当日，沪深两市纷纷高开高走，其中，沪指收盘大涨2.17%，创18个月以来最大单日涨幅，收报3268.56点。然而，“最熊新股”养元饮品继续走在熊路上：低开走弱，盘中一度跌至88元，截至收盘，养元饮品报收91.08元，跌幅5.27%。

　　因2月13日、2月14日、2月22日连续三个交易日内日收盘价格跌幅偏离值累计超过20%，属于《上海证券交易所交易规则》规定的股票交易异常情形，2月22日，养元饮品收到了《关于公司股票交易异常波动有关事项的问询函》，并作出回复。

　　2017年1-9月公司净利润15.68亿现金流净额-3.37亿

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2017 年 1-9 月主要财务数据

　　招股书显示，2017 年 1-9 月，公司实现营业收入54.61亿元，净利润15.68亿元。应收账款1906万元，存货8.47亿元。截至2017 年 9 月 30 日，公司负债合计18.03亿元，流动负债合计17.13亿元。

　　2017 年 1-9 月公司经营活动产生的现金流量净额为-33,737.63，同比减少31,284.85 万元，主要系公司 2017 年 1-9 月较上年同期增加了核桃仁的采购支出。

　　公司称，因每年 7-9 月不存在旺季签约预收款活动，但要发生采购支出其他日常经营支出，因此每年 7-9 月公司经营活动产生的现金流量净额为一定规模的负数，2016年 7-9 月为-105,120.73 万元，2017 年 1-9 月为-92,238.45 万元；公司每年最大规模预收款活动发生在第四季度（约 40 亿元左右），因此若公司 1-9 月经营活动产生的现金流量净额为负数也属正常，仍可保证全年有较好的经营现金净流入。

　　2017 年 9 月末公司预付账款较 2016 年末减少 14,258.62 万元，主要原因为：2016 年末公司预付款项主要构成为核桃仁采购预付款，因 2017 年 1-6 月公司进行了充足的核桃仁采购，2017 年 9 月末核桃仁预付款较上年末减少；2017 年 9 月末公司存货较 2016 年末增加 14,867.57 万元，主要系核桃仁存货的增加；2017 年 9月末一年内到期的非流动资产较 2016 年末减少 30,721.70 万元，主要系公司向河北泰华锦业建筑工程有限公司的贷款收回；2017 年 9 月末公司其他流动资产较2016 年末减少 146,165.54 万元，主要系银行理财产品购买减少。

　　公司预计2017年业绩下滑

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　　招股书显示，2014年-2017年1-6月，公司的经营业绩在经历持续增长后出现下滑，营业收入分别为8,261,753,751.99元、9,117,253,524.27元、8,900,349,049.83元、3,666,472,225.81元，同比增幅分别为11.17%、10.35%、-2.38%、-9.03%；净利润分别为1,830,536,444.10元、2,619,964,646.35 元、2,740,694,174.47 元、1,000,290,496.15 元，同比增幅分别为15.70%、43.13%、4.61%、-23.08%。

　　2017 年 1-6 月，公司营业收入下降的主要原因是，目前我国经济处于结构调整的转型期，快消品行业包括植物蛋白饮料行业也正处于消费升级和结构调整期，植物蛋白饮料的市场竞争也在不断加剧，以及本行业春节销售旺季的销售随着春节时间早晚不同而影响销售跨年度分布的季节性特征，减少了销售数量；净利润降幅高于营业收入降幅的主要原因是，产品包装材料易拉罐价格有所上升，随着公司大力拓展一二线城市市场和商超渠道销售费用有所增长，以及 2016 年可比同期由于核桃仁价格大幅下降致使营业收入小幅降低但净利润却有所增长，从而相对增大了可比同期基数。

　　招股书还显示，2017 年 1-9 月，公司实现营业收入54.61亿元，净利润15.68亿元。公司经营活动产生的现金流量净额为-33,737.63，同比减少31,284.85 万元，主要系公司 2017 年 1-9 月较上年同期增加了核桃仁的采购支出。截至2017 年 9 月 30 日，公司负债合计18.03亿元

　　经预计，公司2017年1-12月营业收入范围为 766,572.71 万元-781,892.71 万元，同比下降幅度为 12.15%-13.87%；归属于母公司股东净利润范围为 221,609.08 万元-226,029.56 万元，同比下降幅度为 17.53%-19.14%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润范围为 179,903.32 万元-183,598.69 万元，同比下降幅度为23.13%-24.68%。

　　2017年上半年业绩下降遭问询

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　　据证监会网站消息，2017年12月12日，证监会第十七届发审委在2017年第70次会议审核结果公告中对养元饮品提出诸多问询。

　　1、发行人第二大股东雅智顺投资有限公司（发行人实际控制人系雅智顺投资有限公司的第一大股东）持有中国食品包装集团有限公司（ Incorporated）10.16%股份，发行人与控制的多家企业存在采购原材料、饮料委托加工等业务，且占比较高。请发行人代表说明：（1）雅智顺投资有限公司对进行投资的目的，并结合发行人的业务及财务状况，补充说明不以发行人作为投资主体是否具有商业合理性；（2）报告期内及其关联企业是否存在与发行人的上下游合作方开展业务、资金往来的情况；（3）发行人与是否存在关联关系，发行人与控制的多家企业交易定价是否公允，发行人是否会对形成依赖；（4）是否存在尚未披露的其他利益安排，是否存在损害其他股东利益的情形。请保荐代表人说明核查过程、依据，并发表明确核查意见。

　　2、发行人95%以上的收入来源于核桃乳，报告期内发行人业绩增幅放缓，广告费支出不断增加并未带来主营业务收入及净利润的相应增加。请发行人代表：（1）结合行业特征、发行人自身经营状况、销售模式及营销策略、发展阶段及成长性等情况，说明2017年上半年业绩下降原因，是否存在业绩持续下降的风险；（2）说明发行人重推广轻研发的经营模式的可持续性。请保荐代表人说明核查过程、依据，并发表明确核查意见。

　　3、发行人此次募集资金29亿元投向营销网络建设及市场开发项目。请发行人代表：（1）结合现有经营模式说明募投项目的合理性；（2）说明在经销商规模进一步扩大过程中经销商进入和退出的主要条件及管理措施。请保荐代表人说明核查过程、依据，并发表明确核查意见。

　　4、报告期内发行人经销销售收入占主营业务收入比重高达98%，招股说明书披露的部分股东经销商内容与其工商登记资料存在差异，且发行人2017年1-6月前10大经销商存在报告期后注销的情形。请发行人代表说明：（1）招股说明书披露的信息是否真实、准确、完整，是否存在潜在风险，是否会对发行人以及本次发行产生重大不利影响；（2）前述事项是否对发行人销售收入及回款产生影响，是否影响发行人收入真实性；（3）发行人报告期第三方回款金额占比较高，请结合销售政策、销售渠道、销售人员管理等情况说明销售回款的真实性。请保荐代表人说明核查过程、依据，并发表明确核查意见。

　　2017年10月31日，证监会发审委在首发申请反馈意见中也对养元饮品提出诸多问询：请保荐机构、发行人律师详细核查并在招股说明书中披露：（1）南充攀登食品有限公司生产“六六核桃”核桃乳案件具体情况；（2）发行人是否合法取得“八个核桃”和“六个核桃”商标，是否存在纠纷或潜在纠纷。

　　2013年3月，子公司滁州养元被滁州市环保主管机关处以停产并罚款人民币五万元的行政处罚。请保荐机构、发行人律师对发行人上述行政处罚是否构成重大违法行为，发行人是否违反《首次公开发行股票并上市管理办法》第十八条第二款的规定发表核查意见。请保荐机构、发行人律师核查并在招股说明书中披露公司子公司安徽滁州养元饮品有限公司报告期内是否存在环保违法违规行为，是否遭受行政处罚，其取得排污许可证是否存在障碍。

　　依赖单一产品 2017 年 1-6 月核桃乳毛利率下滑

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公司主营业务综合毛利率及分产品毛利率

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核桃乳单位售价变化

　　招股书显示，养元饮品产品的具体种类较多，有核桃乳、核桃花生露、核桃杏仁露、果仁露、杏仁露等，核桃乳里又有多个具体品种，但这些产品主要属于主要以核桃仁为原料的植物蛋白饮料，并且核桃乳是其中的主要产品，2014 年、2015 年、2016 年，核桃乳的销售收入占公司主营业务收入的比重分别为 94.90%、95.41%、97.30%。因此，从产品种类来看，公司产品种类较为单一。

　　2013年-2017年1-6月，公司综合毛利率分别为38.40%、39.04%、46.29%、49.92%、47.03%。核桃乳的毛利率分别为37.93%、38.94%、46.32%、50.02%、47.13%。

　　公司称，2014 年-2016 年，公司综合毛利率较高，且逐年上升主要原因是在公司主营业务收入中占比达到 94.90%、95.41%、97.03%的核桃乳的毛利率高且逐年增长。2017 年 1-6 月，公司核桃乳毛利率、综合毛利率出现下滑，分别为 47.13%、47.03%。

　　从产品价格来看，2014年-2017年1-6月，公司核桃乳产品价格分别为2.14元/听、2.10元/听、2.06元/听、2.08元/听。

　　投20亿广告营销研发费仅2000万

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公司研发投入情况

　　招股书显示，2014年-2017年1-6月，公司广告费、市场推广费及促销品费用，三项费用合计分别为4.87亿元、5.04亿元、6.41亿元、3.44亿元，占主营业务收入的比例合计分别为 5.89%、5.53%、7.20%、9.39%，合计金额19.76亿元。金额及占比均逐渐提高。

　　2014年-2017年1-6月，公司研发费用分别为246.89万元、544.61万元、784.53万元、343.87万元。公司研发费用占主营业务收入比例较低的主要原因有二，一是 2005 年末姚奎章先生实际控制公司以来，公司确立并始终践行“六个核桃”大单品战略，在此战略下，公司研发主要围绕“六个核桃”产品的品质提升；二是公司的销售收入基数大。

　　2014年-2017年1-6月份，以研发费合计金额1919.9万元计算，养元饮品报告期内投向研发的资金不足广告费用的0.1%。

　　《国际金融报》报道，品牌营销专家陈玮表示，近年来，六个核桃产品面临的难题就在于研发投入少、产品创新少。例如，六个核桃一直是铁罐包装，事实上应该多研发一些利乐包装或是大瓶装的产品，以分化市场面对不同的消费者，如大包装对应家庭消费者或餐饮渠道消费人群。

　　33亿募资19亿打广告

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　　招股书显示，养元饮品募集资金总额338,932.65万元，募集资金净额326,567.20万元，发行费用合计（均为不含税金额）12,365.45万元。养元饮品养元饮品本次公开发行新股募集资金将用于“营销网络建设和市场开发项目”和“衡水总部年产20万吨营养型植物蛋白饮料项目”，拟投入募集资金326,567.20万元。

　　养元智汇的招股书中，透露出的是将把“砸钱拍广告”模式进行到底的信息。在养元智汇拟总募集资金 32.6亿元中，约29亿元用于营销网络建设及市场开发项目。

　　养元饮品表示，营销网络建设及市场开发项目拟投资289,967.20万元，用于品牌建设、商超渠道建设、办事处建设三方面，以增强公司品牌的认知度和影响力，拓宽产品的终端陈列范围，增加消费者接触公司产品的几率，提高销售体系管理效率，最终促进公司的盈利增长。

　　项目投资具体情况中，根据品牌建设投资及进度计划，第一年投入59,000万元，第二年投入64,100万元，第三年投入66,400万元，合计189,500万元。

　　植物蛋白饮料产能利用率34.46% 仍募资扩产

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公司合并财务报表范围内其他对外投资情况

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募集资金运用情况

　　招股书显示，2014年-2017年1-6月，公司拥有植物蛋白饮料生产线分别为 24 条、24 条、28 条、28 条。按每条生产线 5 万吨/年的产能计算（未扣除生产、销售淡季生产线停工因素），报告期公司植物蛋白饮料加权平均的产能分别为 91.67 万吨、120 万吨、133.33 万吨、68 万吨，产能利用率分别为 65.50%、52.36%、47.86%、34.46%。公司解释称，由于公司生产、销售淡季产能利用率较低，拉低了公司年产能利用率。

　　值得注意的是，截至2017年6月30日，公司银行理财账面价值47.39亿元。

　　从募投项目来看，养元饮品本次拟投入募集资金32.66亿元用于营销网络建设及市场开发项目、衡水总部年产 20 万吨营养型植物蛋白饮料项目。

　　衡水总部年产20万吨营养型植物蛋白饮料项目拟建设 4 条高自动化程度的易拉罐装植物蛋白饮料灌生产线，产能为年产 20 万吨；项目的主要产品为核桃乳，也可生产核桃花生露、杏仁露、果仁露等其他植物蛋白饮料。

　　公司的植物蛋白饮料产品销售具有较为明显的季节性特征，在我国传统节日如中秋节、春节期间，居民相关消费释放较多，公司产品出现销售高峰。为了保证产品新鲜度，提升饮用口感，缩短出厂日至最终消费的时间，提高消费者的满意度，公司在临近出货时进行集中生产。因此，在临近销售高峰的月度，公司产量猛增，产能压力大。公司拟建设年产 20 万吨营养型植物蛋白饮料项目，以替换老旧的 4 条易拉罐灌装生产线，并可缓解销售峰值月附近的公司产能不足问题。

　　券商提示风险：植物蛋白饮料行业需求下滑

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　　国金证券发布研报称，扁平化+独家经销模式，流通渠道为主：养元采取“分区域定渠道独家经销模式”：首先将销售市场划分为不同的经销区域；其次，在一个经销区域/渠道内只确定独家经销商；最后，公司将产品通过卖断方式直接销售给经销商，并要求经销商直接对零售终端商销售。这样公司的经销商为数众多，收入高度分散。单个经销商销售占比很小。公司目前继续加大了商超渠道费用以实现销售渠道从“流通渠道为主”向“流通、商超渠道并重”转换。

　　预计2017-2019年公司收入分别为77.8亿元/84.4亿元/94.2亿元，同比-12.5%/+8.0%/+12.1%，净利润分别为22.4亿元/22.6亿元/23.9亿元，同比-18.2%/+0.98%/5.68%，发行后总股本5.38亿股，对应EPS分别为4.531元（未回溯）/4.210元/4.449亿元，给予可比公司2018年平均25X的估值，目标价105.2元。

　　风险方面：单一产品占比高，无法及时转移产品老化风险；市场竞争加剧，多家公司加码植物蛋白市场，竞争加剧，费用投放效用存在不达预期可能。

　　广发证券认为，随着17年春节较早影响消除，营销网络建设18年起逐渐落地，原材料涨价影响减弱，我们判断18年起公司业绩将改善。预计17-19年公司收入78.09/81.99/86.89亿元，增速-12.3%/5%/6%；净利润22.33/24.12/25.57亿元，增速-18.5%/8%/6%；预计17-19年摊薄EPS为4.51/4.48/4.75元/股。风险提示：植物蛋白饮料行业需求下滑，植物蛋白饮料替代品增多而竞争加剧；原材料价格大幅上涨风险，成本上涨压力难以转嫁；募投项目建设进度不及预期或不能达到预期回报；食品安全问题影响产品销售。

　　东北证券也在研报中称，受益于渠道网络的完善和产能的提升，公司业绩有望提速，预计2017-2019年摊薄后EPS为5.87元、5.73元、6.54元，参照可比公司估值，给予养元饮品20-25倍PE，对应目标价114.60143.25元。风险提示：食品安全风险；产品种类单一；易拉罐采购价格上涨。

　　前10大经销商存在注销的情形

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公司前二十大经销商共38家其基本情况

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图片来源：国家企业信用信息公示系统网站

　　招股书显示，目前，公司 128 名自然人股东中，有 18 名来自经销商。2010 年 2 月，公司向包括 20 名来自经销商的人士（其中 2 名已全部出售其所持公司股份）在内的86 名自然人实施了定向增资。报告期，公司对此 20 名股东所任职的经销商的销售额分别为 369,911,730.75 元、333,943,576.16 元、310,961,784.13 元和 126,037,074.73元，占公司当期营业收入的比例分别为 4.48%、3.66%、3.49%和 3.44%。

　　报告期，公司前二十大经销商共38家，其中个体工商户永年县中原市场绍通食品批发门市成立时间为2013年3月11日，经营者为任永生，经营地址为永年县中原市场保温棚南门 6-7 号。中国经济网采访人员查阅国家企业信用信息公示系统网站发现，永年县中原市场绍通食品批发门市已于2017年9月1日注销。对此，证监会发审委也在问询中要求养元饮品说明所披露的信息是否真实、准确、完整，是否存在潜在风险，是否会对发行人以及本次发行产生重大不利影响。

　　招股说明书披露的部分股东经销商内容与其工商登记资料存在差异。

　　招股书显示，濮阳市曙光物流配送有限公司股东为都学民。武安市诚至商贸有限公司股东为李双成。石家庄金亿源商贸有限公司股东为王英。枣强县天外天商贸有限公司股东为王汉双。正定县腾旭食品批发部股东为陈士忠。河北瑞天经贸有限公司股东为陈士忠。平乡县百益宏食品商贸处股东为王西恩。潍坊徐仲商贸有限公司股东为徐庆义。菏泽养元食品有限公司股东为黄建秀。新乡市书正商贸有限公司股东为曹红霞。

　　国家企业信用信息公示系统网站显示，濮阳市曙光物流配送有限公司股东为都双粉、杨现英。武安市诚至商贸有限公司股东名称为张华枝。石家庄金亿源商贸有限公司股东名称为刘秀芬。枣强县天外天商贸有限公司股东名称为郭西亮、李俊才、王秀燕、王秀娥。正定县腾旭食品批发部经营者为李凤香。河北瑞天经贸有限公司的企业法人为正定县城关供销合作社。平乡县百益宏食品商贸处投资人为王巧格。潍坊徐仲商贸有限公司股东名称为王春荣。菏泽养元食品有限公司股东名称为关鹏。新乡市书正商贸有限公司股东名称为侯利霞、郭海霞、崇均增。

　　深陷诉讼纠纷境外被索赔千万美元

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　　中国经济网采访人员查阅中国裁判文书网，共有1010个搜索结果，其中涉及商标权纠纷、知识产权合同纠纷、设计专利权纠纷等案件。

　　《长江商报》报道，天眼查信息显示，养元饮品涉及法律诉讼834起，涉及商标、专利等方面，既有养元饮品作为原告的，也有其作为被告的，近年来，几乎每年都会发生。如去年，养元饮品曾因商标侵权纠纷与乐陵市汇万家超市对簿公堂。

　　养元饮品陷入的最知名的一起诉讼则是跨国诉讼，是一起2016年与美国金州食品公司的贸易纠纷案。

　　招股书显示，由于2015年核桃采购协议的单方毁约，美国金州食品公司将养元以及养元实际控制的中国香港宾果国际贸易公司告上美国法庭，索赔1029万美元。

　　2017年7月19日，养元饮品收到一份来自美国加利福尼亚州东区美国联邦地区法院并最终经衡水市中级人民法院收转的民事案件传票及起诉书。该起诉书主要内容包括：2016年4月8日，原告美国一家核桃坚果企业 “美国金州食品公司在美国加利福尼亚州东区美国联邦地区法院提起诉讼，起诉香港缤果国际贸易有限公司和公司；原告与被告于2015年4月25日或该日期前后就核桃买卖签订了书面销售合同，原告将提供400万磅核桃仁，而被告同意接受核桃仁并支付10,296,000美元。原告曾多次尝试按合同交付核桃仁，但被告拒绝接受，除非原告同意以较低的价格出售；三个诉讼因由：违约，虚假承诺和故意虚假陈述；原告要求被告赔偿合同违约的经济损失共计10,290,000美元，此外还需赔偿该金额的利息、惩罚性或示范性的损害赔偿金、原告的律师费以及本案件的诉讼费。

　　对于该案，养元饮品称，公司并未与金州公司签订过任何采购合同，不存在毁约问题，原告胜诉率较小。目前，养元饮品已经聘请律师应诉。

　　广告涉虚假宣传 “核桃补脑”效果未得科学界承认

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　　《国际金融报》报道，令养元饮品发迹的“经常用脑，多喝六个核桃”的广告语也招来麻烦。虽然核桃乳市场普遍炒作“补脑”概念，但“核桃补脑”效果尚未得到科学界承认，生产商相关实证研究也被质疑“不够严谨”。

　　有职业打假人公开表示，“六个核桃”的主要配料是水、白砂糖和核桃仁，且其广告宣传语重点突出了核桃营养。他先后查阅了《中华人民共和国药典》、《中药大辞典》、《本草纲目》等资料，发现其中记载的核桃仁功能主要是补肾、润肺、润肠等，并无“补脑”、“益脑”、“健脑”等表述。

　　国家食药监总局也曾发布公告称，国家从未批准过补脑、提高智商、缓解脑力疲劳等功能的保健食品。

　　打假人士认为，根据《新广告法》第28条规定，使用虚构、伪造或者无法验证的科研成果，以虚假或引人误解的内容欺骗、误导消费者的情形，可以认定为虚假广告。业界甚至认为，陈鲁豫作为广告代言人，应当明知“六个核桃”的广告属于虚假广告，违反了法律的禁止性规定，但仍然为其作代言，根据《新广告法》第五十六条第二款规定，应当对消费者的损失承担连带责任。

　　对于外界质疑，养元饮品有关负责人刘亚鹏曾表示，没有明确的判断标准或者实验结果能证明核桃有健脑功效，公司也从来没有说过“六个核桃”有健脑的功效。但养元饮品在招股说明书中却指出，从产品功能看，公司产品适合所有人群，特别适合学生、脑力劳动者等经常用脑人群。

　　老股转让：基层工人们迈入千万富翁之列

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　　《21世纪经济报道》称，养元饮品的老股转让、高发行价也促使不少打新者选择尽快套现离场。

　　伴随着养元饮品的冲高回落，其原始股东也因为是否选择老股转让而导致财富效应的分化。养元饮品IPO时股东参与老股转让的积极性颇高，除马永利、张洪斌、宗亚利三名股东外，其余126名股东均转让其所持老股，这也让不少早年的持股职工立刻实现了“财富变现”。

　　以2005年养元饮品改制时，曾出资7162元入股公司0.72%股份的原公司司机张新措为例，此次老股转让7.26万股，变现达571.58万元；当年出资仅2万元的财务部会计孙天玉，此次老股转让变现金额也达457.42万元。此外，早年投入1000元的“幸运车间工人”杜藏暖，其在养元饮品此次发行前共持有13.22万股，在此次老股转让中也完成了2900股的转让，涉及变现金额22.83万元。

　　不过，也有一些早年职工并未如此幸运的赶上此次养元饮品的IPO红利。例如2005年投入高达11641元的牛志旺、投入2000元的司炉工刘凤勇，因中途的股份转出而未能分享此次养元饮品的IPO盛宴。统计显示，当年的43名基层员工中，能坚持到养元饮品IPO的只有34名，其中还有部分员工在IPO前进行了减持。

　　然而，此时养元饮品面临的破发风险，似乎让前述寻求老股转让变现的股东巩固了部分持股收益的确定性。一位接近养元饮品人士表示，如果未来破发的话，那么选择老股转让提前变现持股的一部分显然是正确选择。有业内人士指出，在选择老股转让的情况下，一旦次新股出现破发，将会对市场形成不良影响和道德风险。

　　按照2月23日90.28元/股的价格计算，养元饮品与破发之间的跌幅距离仅剩12.79%。华泰证券(601688,股吧)一位投行人士称“刚发行就变现，然后股票就破发，相当于丢给市场接盘；而转让的股东大多数又是员工或经销商，对公司的了解程度也更多，这显然容易引来套现的质疑。”

　　事实上，养元饮品发行时所采取的老股转让模式在近年来的A股市场中并不多见。据21世纪经济报道采访人员统计发现，自资本市场设立以来，仅有67家IPO公司股东进行了老股转让，而包括养元饮品在内，2017年至今只有5单。

　　上述接近养元饮品人士则认为，进行了老股转让的股东仍然拥有更大比例的锁定期股份，因此不存在道德风险。“虽然大部分股东进行了老股转让，但变现部分只占原始持股的一小部分，而大部分持股仍然属于锁定期部分，与新的公众股东的利益仍然是一致的。”

　　根据2012年-2016年度利润五年累计分红46.87亿

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　　招股书显示，针对2012年-2016年度利润，公司累计分红46.87亿元。

　　公司近年来股利分配情况如下：经公司2013年3月2日召开的第三届董事会第三次会议和2013年3月22日召开的公司2012年年度股东大会审议通过，公司拟按每10股分派股票股利3.7912583元（在实际分派中四舍五入到整数位）、现金股利5.10元（含税）的比例，向董事会召开日股东名册上登记的股东分派股利，共计派发股票股利13,148.22万元，现金股利17,686.98万元。

　　经公司2014年3月14日召开的第三届董事会第五次会议和2014年5月6日召开的公司2013年年度股东大会审议通过，公司拟按每10股分派现金股利10.00元（含税）的比例，向董事会召开日股东名册上登记的股东分派现金股利，共计派发现金股利49,500.00万元。

　　经公司2015年4月8日召开的第三届董事会第八次会议和2015年4月29日召开的公司2014年年度股东大会审议通过，公司拟按每10股分派现金股利12.50元（含税）的比例，向董事会召开日股东名册上登记的股东分派现金股利，共计派发现金股利61,875.00万元。

　　经公司2016年2月15日召开的第三届董事会第十四次会议和2016年3月6 日召开的2015年年度股东大会审议通过，公司拟按每10股分派现金股利28.60元（含税）的比例，向董事会召开日股东名册上登记的股东分派现金股利，共计派发现金股利141,570万元。

　　经公司2016年10月21日召开的第四届董事会第二次会议和2016年11月6 日召开的2016年第一次临时股东大会审议通过，公司拟按每10股分派现金股利20元（含税）的比例，向董事会召开日股东名册上登记的股东分派现金股利，共计派发现金股利99,000.00万元。

　　经公司2017年2月28日召开的第四届董事会第9次会议和2017年3月20日召开的2016年年度股东大会审议通过，公司拟按每10股分派现金股利20元（含税）的比例，向董事会召开日股东名册上登记的股东分派现金股利，共计派发现金股利99,000.00万元。