美10年期国债飙升将引爆风险点，全球经济\＂达摩克利斯剑\＂高悬摘要:在“宽松货币+紧缩财政”周期下

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摘要:在“宽松货币+紧缩财政”周期下的美债收益率变化，也将给美国及全球带来长期结构性风险。

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10年期美国国债收益率，是所有美股交易员都在盯着的数据。上周三，它触及了2.95%。

张茉楠

2018年以来，美国金融市场可谓“冰火两重天”，一方面，美元指数持续走弱，贬值幅度达4%以上。特别是近期，美国财长姆努钦发表“弱势美元有利”言论，表示美元疲软在短期内将有助于美国出口贸易。而特朗普随后也重申了弱势美元政策，加剧了美元疲软。

另一方面，1.5万亿美元减税议案获得通过，以及美国预算赤字扩大推升的通胀迹象和美联储收紧政策的不确定性提升美国10年期国债收益率逼近3%，比年初上涨了20%，接近4年来的最高点。在“宽松货币+紧缩财政”周期下的美债收益率变化，也将给美国及全球带来长期结构性风险。

税改加重债务扩张

有别于以往“宽松货币+紧缩财政”的政策环境，美联储已于2017年10月开始进行缩表，持续缩表将不可避免的导致美国金融市场流动性趋紧以及市场利率水平的上升。而2018年美国“宽松财政+紧缩货币”的政策环境将给美国债券市场进一步带来明显的调整压力，特别是在叠加“大幅减税”的综合影响下，收益率或将继续呈波动上行态势。

2008年金融危机之后，乃至金融危机之前的10年间，美联储长期实施低利率甚至零利率政策其背后的结构性问题是长期资本和投资回报率的下降。零利率政策持续将通过实体投资回报率的下滑降低长期实际利率水平，并导致名义利率进一步下降，因此形成了“负向循环”。美国实施了四轮量化宽松政策(QE)，这导致美国基础货币6年里至今增加了4倍，使得美联储资产负债规模占GDP比例也由2007的6.3%上升至2014年的26%(为资产规模的峰值水平)。

从资产结构来看，联储缩表之前持有规模约为4.5万亿美元资产。其中，MBS为1.76万亿美元，国债为2.46万亿美元。在到期结构上，所持国债中有55%在5年内到期，8%在1年内到期。美联储停止国债再投资，5年后约可将资产负债表缩表1.35万亿美元。“宽财政+紧货币”，即财政加杠杆叠加联储收紧货币，财政宽松提振经济与货币收紧将加速美国国债收益率的上行步伐。

由于金融危机过后借入的很大一部分债务将在未来几年到期，美国政府需要在未来几年对存量债务进行再融资，国债供给、财政赤字和债务规模都将大幅增加，而高企的融资利率也加剧了债务负担。美国税改主要通过两个渠道影响政府债务累计。首先，赤字额外需要通过债务融资;其次，财政扩张使得利率上升，增加利息债务的利息成本。根据美国税收联合委员会(Joint Committee on Taxation, JCT)测算，目前方案预计在未来10年会使美国政府赤字增加近1.5万亿美元。考虑宏观经济回馈效应和利息成本，该法案将使美国政府债务占GDP 的比重在2027 年和2037 年分别增加近5%和9%。而根据美国国会预算办公室(Congressional Budget Office，CBO)测算，当前税改方案将使2027年政府债务占GDP 的比重从现有框架下的91%提升至约97%。大规模减税和大规模基础设施投资扩张但没有相应的支出削减计划来抵消财政收入减少，财政赤字的扩张意味着美国政府需要加大融资力度来支持财政刺激，因此税改落地后，未来美国国债供给将大幅增加。

而从当前情况看，由于美国财政部拥有的现金数量急剧下降，2018年1月9日，姆努钦再次要求国会在2月28日前提高债务上限。如果不能及时提高债务上限，联邦政府将很快出现部分关门，并且最早将于今年3月底因现金耗尽，甚至出现债务违约风险。

国债收益率上扬累积风险

鉴于美国国债收益率在美国和全球金融系统中的重要地位，利率持续上升对美国国债市场和金融市场会产生广泛的影响。10年期国债收益率影响着政府、消费者和企业的借贷成本，国债收益率的上扬对金融市场影响巨大。事实上，本月初道琼斯指数下挫10%，一个重要原因就是今年以来美国国债收益率持续上升，打破了资本市场在低利率环境下形成的估值优势。

当前，美国正处于二战之后最低利率水平，而美国国债收益率曲线全面上移将可能导致系统性风险的累积效应。正如经合组织所言，从金融危机爆发至今，低利率帮助各国政府维持高债务水平和持续的预算赤字，但“相对有利”的主权融资环境“可能并非金融市场的永久特征”。目前美国10年期国债收益率已经高于其长期趋势线。而根据高盛预计，美国10年期国债收益率在未来6个月或涨至3.5%，美国货币收缩步伐会加快。

美国白宫公布4.4万亿美元联邦预算计划，提议明年为基础设施提供210亿美元，未来10年基建合计投入2000亿美元。预算计划显示，2019年美国赤字与去年相比接近翻倍，至9840亿美元。未来10年，美国赤字将总计7.1万亿美元，这将使美国国债升至近30万亿美元。

事实上，面对利率风险，全球主要债权国开始了“减持动作”。美国财政部2017年11月数据显示，中国持有美国国债较上月减少126亿美元至1.177万亿美元，为3个月内第2次减持。作为美国第二大债权国的日本也减持美国国债99亿美元，降至1.084万亿美元，连续4个月下降。至此，美国前两大债权国持有美国国债份份额占比降至36%，为18年以来的最低水平。

此外，从周期和结构因素看，随着美联储货币政策进入新周期引发的美元资产减少供给、全球投资储蓄结构调整，以及顺差国与逆差国经常项目再平衡，美国长期国债收益率与全球实际利率开始由历史低位加快反弹，势必会造成借贷成本上升以及债务违约，从而引爆风险点，成为阻碍全球经济可持续增长不稳定因素和“达摩克利斯剑”。(作者为中国国际经济交流中心研究员)