扬农化工(600486,增持): 前瞻布局农药龙头迈入成长新阶段前瞻布局

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前瞻布局，农药龙头迈入成长新阶段

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扬农化工是国内农药龙头企业，公司在拟除虫菊酯、麦草畏等多个子行业占据全球龙头地位，中化集团为公司实际控制人。近年来依托南通基地产能持续释放，公司有效抵御了行业景气下行，业绩稳中有升(仅2016年微降)，同时实现了产业链的完善及麦草畏等新兴产品布局;我们预计公司2017/ 2018年EPS分别为2.00/2.64元，首次覆盖给予“增持”评级。

菊酯龙头地位稳固，一体化优势逐步凸显

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菊酯类杀虫剂为公司主要传统业务，2009-2015年销售额由20.78亿美元增长至28.46亿美元，CAGR为5.4%，菊酯类杀虫剂具备高效、低毒的优势，符合农药使用减量增效的趋势，市场前景良好。公司各类菊酯产能共计约8000吨，处于全球第一梯队，新品开发能力较强，且自产重要中间体，一体化优势逐步凸显。2017H2以来菊酯及中间体价格持续上涨，且印度产菊酯中间体醚醛近期遭遇国内反倾销，公司预计将充分受益。

麦草畏业务步入快速发展期

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麦草畏2003-2015年全球销售额由1.6亿美元增长至2.91亿美元，CAGR为5.1%。孟山都等针对草甘膦抗性杂草推出双抗种子，而按照孟山都种子推广进度粗略估算，仅美国一国双抗作物2018年新增需求就接近3万吨(2016年全球需求约1.5万吨)，麦草畏供需格局向好，产品价格有望止跌回升。公司目前具备产能2.5万吨，位居全球第一，且兼具规模优势和中间体供应优势。

草甘膦业务受益于环保压力提升

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公司拥有草甘膦产能3万吨，采用二乙醇胺-IDA工艺，甘氨酸路线产能预计将长期受制于华北地区冬季治霾，公司有望间接受益;长期来看，冬季治霾行动有望常态化，同时2018年起我国也开始执行新的企业排污许可证制度，叠加逐步推行的环保税，未来农药行业供给端有望持续集中，对公司草甘膦(及其他农药)业务影响正面。

优嘉三期项目奠定后续成长基础

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2017年4月，公司披露南通优嘉三期项目，包括11475吨/年杀虫剂、1000吨/年除草剂和3000吨/年杀菌剂项目等，总投资额为20.22亿元，建设期暂定为3年。目前该项目进入初始建设阶段，公司预计将于2020年建成投产，届时将实现年均营业收入15.41亿元，总投资收益率为18.4%。

首次覆盖给予“增持”评级

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我们预计公司2017/2018年净利润分别为6.21/8.19亿元，对应EPS分别为2.00/2.64元，结合可比公司估值水平(2018年18倍PE)，且考虑到公司产品布局良好，一体化及优嘉三期后续发展空间优势明显，中长期成长性良好，我们给予公司2018年20-22倍PE，对应目标价为52.80-58.08元，对应2018年PB为3.4-3.8倍，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示:下游需求不达预期风险、原料价格大幅波动风险。

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