【红刊财经】股票回购是公司价值的最佳自证 ——读《跳着踢踏舞 "

巴菲特曾盛赞股票回购是证明公司价值的最好方式。股票回购还是本轮美股长牛的重要驱动之一，美股公司普遍将回购作为现金分红的替代方式。但在A股，长期以来大多数上市公司选择用增持来捍卫股价，回购遭到漠视。如何让这一优良文化在A股落地生根，考验着包括监管层在内的所有人的智慧。

巴菲特的回购往事

众所周知，巴菲特是价值投资大师，其旗下的伯克希尔·哈撒韦公司在经历了1990年以来的长牛行情之后，股价最高上涨至每股32.64万美元。伯克希尔的成功既有巴菲特的细心经营，也离不开其积极主动的股价维护措施：伯克希尔从不分红、不送转，将所有利润滚动投入企业运营中。而且，当股价跌至低于巴菲特的估值底线时，他会果断出手，进行股票回购。

在《财富》杂志资深编辑卡萝尔·卢米斯所著的《跳着踢踏舞去上班》中，记载了巴菲特的回购往事。在互联网泡沫正盛的1999年，投资者认为伯克希尔将被时代所抛弃，股价一度跌至4万美元。而在当年的致股东的信中，巴菲特自责没有及时回购股票：“我对伯克希尔·哈撒韦公司估值一度太保守，抑或是太醉心于将资金用作他途。”

巴菲特再一次接受市场的考验是在2011年9月26日。彼时伯克希尔·哈撒韦公司的A股股价数日以来低于10万美元，但其每股净资产却有9.69万美元。巴菲特当即宣布将以不高于账面净资产110%的价格回购A股或B股股票。消息发出后，伯克希尔·哈撒韦股价立即大涨并超过回购价格区间，巴菲特将无法从二级市场买到任何股票。不过尽管如此，还是有一些股东愿意接受巴菲特的回购价格。最终，伯克希尔·哈撒韦一共回购了98股A股和80.2万股B股，耗资6700万美元。

巴菲特用实践证明，当公司股价过低时，回购是比外延扩张更好的“自证手段”——管理者以投资者为本位的最佳标志就是，当股价被低估时，实施回购。其实，不只是巴菲特，在成熟的美股市场，回购被视为一种普遍的、正常的提振股价的手段，也是自2009年以来美股提振股价的动力之一。通过回购，可以缩小股本、提高每股净资本和净利润含量，彰显管理层信心的同时，也是现金分红的替代方式。从2009年初美股牛市启动以来，上市公司回购股票的热情持续升温。到了2013年，美股上市企业的月均股票回购达560亿美元，仅2014年美股上市公司用于股票回购和派息的支出就达到9140亿美元，占全部盈利的95%。此外，不少上市公司还把回购作为应对突发危机的杀手锏。例如在不久前的“红黄蓝事件”中，红黄蓝的管理层就曾祭出了5000万美元的股票回购计划，占其总股本的1/10左右。

A股为何增持多、回购少？

遗憾的是，国内资本市场长期以来却罕有股票回购案例，真心实意的回购也一直是凤毛麟角。Wind数据显示，从2017年至今，回购股票规模超过1000万元的上市公司仅有26家，回购规模前5名的公司分别是永辉超市、京东方B、龙蟒佰利、海南海药和沙隆达B。而这5家公司的股价在去年“一九分化”的行情中几乎都取得了正收益，永辉超市、京东方B股价更是翻番，可见回购和公司质量之间存在着正比关系。有趣的是，上述5家公司里有两家是B股，但B股公司总共百家，仅为A股公司数量的1/35。为何回购在B股的普及度高一些？从投资者结构考虑，B股成立之初就要求使用外币，或许正是由于国外投资者较多，其估值体系和交易理念更贴近发达国家市场。

相比回购，A股的上市公司更喜欢增持。细细琢磨，上市公司管理层的“小算盘”在于：

1，回购需要使用现金，将严重挤压流动性，也背离了“空手套白狼”的一贯风格；

2，股票回购后需要注销，这意味着不可能减持，少了一次“割韭菜”的好机会。

所以我们看到每逢股灾，就会有无数上市公司宣布增持。一则管理层可号召员工增持，无需亲自出手；二则过个三两年还可减持，没准三年后股价翻了几番，美滋滋；三则方便加杠杆，走个资管通道，两倍杠杆起步、三倍杠杆是常态，花小钱办大事，岂不美哉；四则如果发布增持公告后股价转危为安，还可宣布取消增持。

建设回购文化任重道远

但套路用多了，总有失人心的一天。2015年至2016年，上市公司增持效果还立竿见影，但到2017年，大量上市公司宣布增持后股价却不涨反跌。例如游族网络，其多名高管曾在2016年6月增持约1亿元的股票，其后在收获一个涨停后，股价依旧波澜不惊。无奈之下，该公司又于近日宣布回购，只是不足500万元的回购规模颇让投资者怀疑其回购的真正决心。

A股有无数个“游族网络”，却没有一家“伯克希尔”。显然，推进股票回购，仅仅依靠公司管理层的道德自觉是不现实的。就政策而言，美国《公司法》对股票回购的条件、价格、处理方式等做出了详细规定，并给予税收优惠；而国内的《公司法》、《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》等法律规范文件在政策落实上仍然存在很大的模糊空间。

好在自2017年以来，监管层大力倡导价值投资和保护中小投资者的理念，并从政策层面给予保驾护航。去年4月，证监会主席刘士余公开点名常年不实行现金分红的“铁公鸡”：“如果上市公司不给股东分红，对这家公司股票的买卖其实就是烫手山芋的击鼓传花。”近期交易所更是破天荒地召开现金分红说明会，要求部分上市公司就长久不分红做出合理解释。

参照美股公司用股票回购替代现金分红的传统，从政策的角度来看，监管层应尽快修订2008年出台的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，上述《决定》尽管提倡将再融资与现金分红挂钩，但再融资方式仅包含配股、可转债等，未将定向增发纳入其中。上市公司不分红，也可定增融资。修订时不仅需要补上这个漏洞，也应该考虑到股票回购，对有过回购记录的上市公司在再融资方面给予优待。