国海证券:中国巨石买入评级摘要2018 年 2 月 21 日

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摘要2018 年 2 月 21 日，玻纤行业龙头欧文斯科宁(OC.N)发布 2017 年年报， 2017 年欧文斯科宁实现营业收入 63.84 亿美元，同比 2016 年 56.77亿美元的营业收入增长 12.5%。

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事件:

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2018 年 2 月 21 日，玻纤行业龙头欧文斯科宁(OC.N)发布 2017 年年报， 2017 年欧文斯科宁实现营业收入 63.84 亿美元，同比 2016 年 56.77亿美元的营业收入增长 12.5%;实现毛利润 15.72 亿美元，同比 2016 年毛利润 13.81 亿美元，增长 13.8%; 2017 年综合毛利率24.6%，同比 2016年增长 0.3 个百分点。

欧文斯科宁 2017 年实现息税前利润(EBIT) 8.67 亿元，同比 2016 年增长 21.3%; 2017 年非经常性损益达到 7100 万美元，同比 2016 年增加7000 万美元，主要用于清偿债务;扣非后归母净利润 3.60 亿美元，同比2016 年下降 8.6%。

2017 年欧文斯科宁资产总计 76.47 亿美元，同比 2016 年增长 1.2%;资产负债率达到 49.9%，同比 2016 年下降 0.7 个百分点;其中，流动负债9.92 亿美元，同比 2016 年增加 9000 万元;现金及等价物达到 2.46 亿美元，同比增长 119.6%。

欧文斯科宁三大业务板块中复合材料业务板块的销售净收入达到 20.68亿美元，同比 2016 年增长 5.9%，息税前净利润为 2.91 亿美元，同比 2016年增长 10.2%，折旧和摊销费用达到 1.44亿美元，同比 2016年增长 4.3%。复合材料业务板块主要包括玻纤材料及复合材料的研发、生产和销售，欧文斯科宁在玻纤业务产能规划中预计在法国和印度实现扩产，印度产线2017 年公告冷修技改后预计在 2018 年投产。

防火材料业务板块 2017 年实现销售净收入 20.01 亿美元，同比增长14.5%;实现息税前利润 1.77 亿美元，同比增长 40.5%;折旧和摊销费用达到 1.24 亿美元，同比增长 17.0%。

屋顶业务板块实现销售净净收入 25.53 亿美元，同比增长 16.4%;实现息税前利润 5.35 亿美元，同比增长 10.1%;折旧和摊销费用达到 5000 万元，同比增长 8.7%。

2017 年 12 月 12 日，美国国会通过《减税和就业法案》，将企业所得税税率从 35%一次性下调至 21%，欧文斯科宁 2017 年企业所得税达到 2.69亿美元，同比 2016 年 1.88 亿美元增长 43.1%。 2017 年，欧文斯科宁有效税率将达到 48%，如此高的所得税率主要是由于税法的临时调整，汇兑损益带来的估值调整等。预计 2017 年末通过的美国《减税和就业法案》将进一步利好欧文斯科宁旗下玻纤复合材料等业务发展。

投资要点:

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玻纤行业龙头地位稳固，综合竞争力持续提升。公司是玻纤行业龙头企业，世界范围内玻纤市场份额占比达到 20%以上。公司全面布局国内市场，在九江、桐乡、成都和埃及等地分别建设生产线，引入高效生产管理方法，持续降低生产成本， 2014-2016 年玻纤产品综合毛利率分别为 35.3%、 40.2%和 44.5%，呈逐年上升趋势，公司行业内综合竞争力持续提升。

海外项目持续扩产，全球市场服务能力提升。公司现已完成埃及三期项目建设，总产能达到 20 万吨/年。埃及项目产品销往欧洲、土耳其和中东等市场;公司规划在美国南卡罗莱纳州投资 3 亿美元建设 8 万吨/年产能的玻纤生产线，预计于 2018 年底投产，将有效降低美国区域玻纤销售库存周期并受益美国税改政策，进一步提升公司产品在美国的市场竞争力; 2017 年 8 月公司公告预计在印度新建 10 万吨/年无碱玻纤纱产线，实现海外项目持续扩产，全球市场服务能力整体提升。

玻纤产品技术升级，持续提升高端领域应用占比。公司传统玻纤产品主要应用于建筑建材领域，在 2014 年前营收占比高达 40%，随着公司不断提高玻纤产品技术水平和下游应用领域逐步向高端拓展，公司产品下游应用结构出现显著改变。公司未来将持续提高在轨道交通、汽车轻量化、风能、管罐和电子产品等应用领域占比，实现整体盈利水平进一步提升。

大股东中建材股份与中材股份公布合并协议，公司业务向下游复合材料领域延伸。 2017 年 9 月，公司大股东中国建材股份(03323.HK)与中材股份(01893.HK)联合公布合并协议，每 1 股中材股份可以换取 0.85 股中国建材股份，换股后中材股份全部资产、负债、人员等一切权利和义务将由中国建材承接。公司作为中国建材股份旗下子公司，受益于母公司建材行业龙头地位稳固，并与行业竞争对手泰山玻纤由同一大股东控股，中建材集团承诺在 3 年内并力争用更短时间，遵循相关规定本着有利于中国巨石发展和维护股东(尤其是中小股东)利益的前提下，稳步推进相关业务整合以解决同业竞争问题，未来协同效应将增强。同时，公司通过收购中国建材股份旗下风机叶片供应商中复连众 32.04%股权，实现风电领域产业链延伸，行业竞争力进一步增强。

盈利预测和投资评级: 我们看好公司作为玻纤行业龙头的发展前景，未来公司产品应用结构调整和海外业务拓展将推动公司业绩进一步增长，基于审慎原则，在不考虑未来公司大股东中建材控股内部玻纤业务整合对公司业绩和股本的影响，我们预计 2018 年玻纤行业下游需求旺盛，带动公司业绩快速增长，预计公司 2017-2019 年 EPS 为0.73、 0.98 和 1.22 元/股，维持“买入”评级。

风险提示: 海外项目建设进度低于预期;国内玻纤冷修技改项目效果低于预期;玻纤产品市场需求低于预期;中国建材股份与中材股份协同效应低于预期。