全因素看地产投资:2018年慢下行? 2018年2月21日 15:03:22本文来自微信

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全因素看地产投资:2018年慢下行?。下行|因素|投资|房企|棚改|地产---

2018年2月21日 15:03:22

本文来自微信公众号"一瑜中的"，作者为民生证券研究院宏观固收分析师张瑜、李俊德，原标题为《全因素看地产投资:韧性链条的延续与弱化》。

2017年:地产投资显韧性，全年7%

2017年地产投资韧性超市场预期，从2016年的6.9%升至7%。其中主要逻辑链条为"棚改货币化安置推进--商品房库存去化显著--政府为抑制房价过快上涨，加大土地供给--企业拿地大增--地产投资韧性超预期"。

(一)地产投资韧性主要来自于拿地大增。2017年建安费用和土地购置费分别对地产投资拉动2.8个和4.2个百分点，2016年两者为5.2个和1.2个百分点。

(二)房企拿地大增源于政府加大供地。土地作为稀缺资源，房企拿地动机一直强烈。2017年政府为了抑制房价上涨过快，加大土地供给，100大中城市土地供应占地面积同比从2016年的-2.9%升至12.7%，其中住宅用地同比从4.5%升至35.2%。

(三)土地供给加大的背景是库存去化显著。地产库存去化始于2016年，2017年明显加速。2016年商品房待售面积去化2300万平米，其中住宅去化5000万平米，2017年商品房待售面积去化1.06亿平米，其中住宅去化1.01亿平米。用待售面积或广义库存衡量，地产库存去化效果均显著，目前处于历史相对低位。

(四)库存去化由棚改货币化安置推动。三四线城市在棚改货币化安置推进下，销售表现好于一二线，2017年一、二、三线城市的商品房销售面积同比分别为-29%、-0.4%和10.5%。2017年棚改货币化安置去化库存2.8-3.4亿平米，占商品房销售面积的17%-20%。

2018年:地产投资慢下行，预期全年5%

2018年地产投资大概率缓慢下行，预期全年5%。我们认为，2018年房地产投资将面临一个支撑，三个拖累。

(一)支撑:新开工有望保持高位。2017年拿地大增，2018年这些土地将陆续开工，新开工有望保持高位。一方面，目前地产库存位于相对低位，房企补库动力较强。另一方面，房企拿地后，限期内必须开工，否则面临罚款或被回收土地。

(二)拖累:房企资金端将面临更严峻的挑战。首先，地产销售大概率转负，销售回款不足，主因是棚改对销售的拉动作用减弱(2018年棚改开工数少于2017年，货币化安置比例提升速度放慢)，以及居民加杠杆速度放缓(新增居民中长期贷款同比从2016年的86.2%降至-6.7%)。其次，外部融资环境趋紧，2017年房企股权融资同比下降80%、债券融资同比下降65%，高增的美元债(同比增长232%)和房地产信托(同比增长65%)或将在2018年明显缩量。

(三)拖累:拿地的拉动作用减弱。土地供给被动跟随房价，随着房价同比企稳回落，政府加大供地的动机减弱。另外为了构建住房长效机制，低价的租赁用地(价格不到住宅用地的二分之一甚至更低)占比提升，降低了拿地成本。

(四)拖累:PPI同比延续下行态势。2017年PPI同比从2016年的-1.4%大升至6.4%。2018年供给侧去产能力度减弱，叠加终端需求走弱，预期全年PPI同比下行至3%-4%，从价格端拖累地产投资。

风险提示:

地产调控升级，房企资金链断裂

2017年地产投资韧性超预期，主要由拿地大增拉动，2018年地产投资又将何去何从呢?我们首先回顾了地产投资韧性的运行逻辑，其次对2018年地产投资进行展望，分析中涵盖了销售、库存、拿地、土地供给、棚改、资金、住房长效机制等多个因素。

2017年地产投资韧性超市场预期，从2016年的6.9%升至7%。其中主要逻辑链条为"棚改货币化安置推进--商品房库存去化显著--政府为抑制房价过快上涨，加大土地供给--企业拿地大增--地产投资韧性超预期"。下面我们将从逻辑链条的结果逆向进行分析。

(一)地产投资韧性主要来自于拿地大增

2017年地产投资主要由拿地大增拉动。地产投资由建安费用和土地购置费构成，土地购置占比在20%左右。2017年地产投资有所回暖，同比从2016年的6.9%升至7 %，年内高点达9.3%。其中，建安费用同比从7%降至3.4%，对地产投资拉动2.8个百分点(2016年为5.7个百分点);土地购置费同比从6.2%升至23.4%，对地产投资拉动4.2个百分点(2016年为1.2个百分点)。

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(二)房企拿地大增源于政府加大供地

那么，为什么房企拿地大增呢?一方面，房企拿地的动机一直很强烈。土地在我国属于稀缺资源，对于房企来说，尤其是目前行业集中度提升明显加快的背景下，掌握更多土地资源才能占得先机。因此土地购置其实是被动跟随土地供应的。

另一方面，政府为了抑制房价上涨过快，加大土地供给。本轮地产调控始于2016年的"930"新政。除了在需求端的"限购、限贷"，在供给端也加大了土地供给。2017年4月，住建部发布《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作》，要求"各地根据商品住房库存消化周期，适时调整住宅用地供应规模、结构和时序"。其中，对于消化周期为6-12个月的城市，要增加住宅用地供应;消费周期在6个月以下的，不仅要显著增加供地，还要加快供地节奏。

2017年，100大中城市土地供应占地面积为6.7亿平米，同比增长12.7%，较2016年(-2.9%)提高了15.6个百分点。其中，住宅用地供应增长最快，同比从2016年的4.5%升至35.2%。土地供应增加集中在一线和三线城市，2017年一、二、三线城市土地供应占地面积同比分别为51.6%、-0.2%和21.5%。

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(三)土地供给加大的背景是库存去化显著

地产库存去化始于2016年，2017年明显加速。市场上常用于衡量房地产库存的指标是待售面积，待售面积指已竣工的但尚未销售或出租的商品房屋建筑面积。我国商品房待售面积在2016年2月达到历史峰值为7.39亿平米，其中住宅待售面积为4.66亿平米。

地产库存去化从2016年初开始启动，当年商品房待售面积去化约2300万平米，其中住宅去化近5000万平米(办公楼、商业营业用房等其他类型的商品房库存在增加)。2017年地产库存去化明显加快，商品房待售面积去化1.06亿平米，其中住宅去化1.01亿平米。

目前地产库存已经回到2013-2014年的水平。从待售面积看，截止2017年底，商品房待售面积为5.89亿平米(降至2014年10月水平)，同比下降15.3%;其中住宅待售面积为3.02亿平米(降至2013年11月水平)，同比下降25.1%。从库销比看(销售采用近12个月平均值)，截止2017年底，商品房库销比为4.2个月(降至2013年9月水平)，其中住宅库销比为2.5个月(降至2012年4月水平)。

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需要注意的是，待售面积只包括已竣工的商品房，并没有考虑期房。而在商品房销售中，75%以上属于期房销售(对施工中的商品房进行预售)。实际上，正在施工的商品房中未出售或出租的部分，也应该属于库存的范畴，待售面积并没有考虑这部分库存。

如果把待售面积看做狭义库存，那么我们通过每年的(新开工面积-销售面积)累加，可以构造广义库存指标。自1998年起开始累加，因为1998年我国开始实行住房市场化改革。如果把广义库存看做一个池子，新开工相当于向池子中注水，销售相当于放水，两者差的叠加即是池子中水的深度。

以广义库存衡量，住宅库存的去化效果依然显著。但需要注意的是，商品房和住宅出现分化。即商品房广义库存仍在增加，住宅广义库存显著去化。从绝对值看，截止2017年底，商品房广义库存为58.4亿平米，创历史新高;其中住宅广义库存为23.7亿平米，降至2013年水平。

从存销比看，商品房存销比为41.3个月(降至2012年水平，历史均值为31.6个月);其中，住宅存销比为20个月(降至2011年初水平，历史均值为20.5个月)。广义库存存销比是从2015年开始触顶回落，主因是销售回暖。2014年"930"新政地产调控放松后，迎来2015-2016年的销售牛市，2017年棚改货币化安置支撑下，地产销售保持增长。2015-2017年的商品房销售同比分别为6.5%、22.5%和7.7%。

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(四)库存去化由棚改货币化安置推动

2017年地产销售在三四线城市推动下表现好于预期。2017年，商品房销售面积为16.9亿平米，同比增长7.7%。其中住宅销售面积为14.5亿平米，同比增长5.3%，占比85%。在40大中城市中，受地产调控影响，2017年一、二、三线城市商品房销售面积同比全面回落，一线城市从2016年的9%降至-29%，二线从26.6%降至-0.4%，三线从20.5%降至10.5%。

一二线城市主要问题在于房价上涨过快，在2014年9月到2016年9月的地产调控放松期间，一二线城市同比分别上涨46.6%和14.4%，三线城市房价基本持平，因此一二线地产调控的严厉程度高于三线城市，商品房销售面积同比下降了约30-40个百分点;三线城市主要问题在于库存过高，主要通过提高棚改货币化安置比例去化库存，商品房销售表现最好。

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近年来棚改货币化安置比例逐年提高。2014-2016年，棚改货币化安置比例分别为9%、30%和48.5%，对应去化库存0.4、1.5和2.5亿平米，占当年商品房销售的3.2%、12%和16%。

2017年棚改货币化安置去化库存2.8-3.4亿平米，占商品房销售面积的17%-20%。由于2017年棚改货币化安置比例仍未公布，但政府曾明确提出要在2017年提高棚改货币化安置比例，假设2017年货币化安置比率为55%、60%和65%时，库存去化分别为2.8亿平米、3.1亿平米和3.4亿平米，分别占当年商品房销售面积的16.8%、18.3%和19.9%(而2017年全国商品房销售面积仅为7.7%)，对当年商品房销售面积的拉动为2.2、3.9和5.5个百分点。

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2018年地产投资大概率缓慢下行，预期全年5%。我们认为，2018年房地产投资将面临一个支撑，三个拖累。一个支撑指在2017年拿地大增支撑下，2018年新开工有望保持高位。

三个拖累分别是:一是房企资金端将面临更严峻的挑战，销售转负叠加外部融资环境的紧缩。二是拿地的拉动作用减弱，政府加大供地的动机减弱，住房长效机制提高低价的租赁用地占比，降低了拿地成本。三是PPI同比回落带来的价格因素拖累。

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(一)支撑:新开工有望保持高位

2017年房企拿地大增，这些土地在2018年将会陆续开工。2017年，房企拿地大增，土地购置面积同比从-3.4%升至15.8%，上升了19.2个百分点。同期新开工面积却保持平稳，同比从8.1%微降至7%。一般新开工面积与拿地面积同步变化，我们认为，2017年新开工的明显滞后，原因在于房企的悲观态度，但这种情况在2018年将逐步缓解，新开工有望保持高位。

一方面，目前地产库存位于相对低位，房企补库动力较强，新开工走高也将向施工面积传导。另一方面，房企拿地后，限期内必须开工。根据《城市房地产管理法》，房企拿地后1年内不开工，需缴纳最高20%的土地闲置费;2年内不开工，政府有权无偿收回土地使用权。2017年四季度以来，住建部联合发改委在多个城市进行交叉联合大检查，打击房企囤地、捂盘、惜售等情况。

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(二)拖累:资金端面临更大挑战

地产投资可以分为拿地和建房子两个阶段，分别对应土地购置费和建安费用。房企拿地一般采用自有资金，土地购置费约占地产投资的20%，但后续投资(占比80%)需要通过外部融资(股权、债券、信托等)和销售回款(个人按揭贷款、定金及预收款等)。

2018年由于商品房销售额同比大概率转负，叠加外部融资环境紧缩难有改善，地产投资在资金端将面临更大挑战。如果房企面临资金链断裂风险，或将出现降价出售商品房回笼资金的情况。同时由于小房企在融资方面的竞争力不及大房企，面临资金压力更大，被大房企兼并的情况或多增，行业集中度进一步提升。

1、销售大概率转负，销售回款不足

2018年地产调控依然延续，金融去杠杆仍未结束，商品房销售面积同比大概率转负。前三轮地产调控(2006-2008年、2010-2011年、2013-2014年)商品房销售面积同比曾探底-20%、-14%和-16%，本轮地产调控亦将难免。2017年商品房销售同比从2016年的22.5%降至7.7%。政府层面，棚改货币化安置对销售的拉动作用减弱。居民层面，加杠杆速度放缓。

首先，棚改货币化安置对销售的拉动作用减弱。2017年销售韧性主要靠棚改货币化安置带来的三四线城市去库存支撑，2018年棚改货币化安置的拉动作用减弱。

棚改对销售的拉动作用由两个因素决定，一是棚改开工套数，二是货币化安置比例。一方面，2018年的棚改开工套数相对2017年是减少的。虽然在2017年12月,住建部将2018年的棚改开工目标从500万套提升至580万套。与原计划相比，在相同的货币化安置比例下，棚改开工套数的提高使得棚改对销售的拉动作用提高了2-3个百分点。但与2017年实际改造开工的609套相比，2018年棚改套数依然是下降的。

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另一方面，货币化安置比例的提升幅度减小。棚改货币化安置对销售的拉动作用并非取决于货币化安置比例的本身，而取决于当年货币化安置比例的提升幅度。2014-2016年棚改货币化安置比例分别为9%、29.9%和48.5%，预期2017年或可达60%，那么2015-2017年货币化安置比例分别提高了约20个、19个和11个百分点。

棚改货币化安置主要目的在于去化库存，而目前地产库存去化已经取得显著效果，库存水平回到历史相对低位，因此政府明显提升货币化安置比例的动机减弱，预期2018年货币化安置比例或基本与2017年持平。根据我们的测算，假设2017年货币化安置比率为60%，当2018年货币化安置比率分别为60%、65%和70%时，对商品房销售的拉动分别为-0.9、0.6和2个百分点。

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其次，受房地产调控中"限购限贷"措施影响，居民加杠杆速度放缓。以(新增居民中长期贷款/住宅销售额)的占比来衡量居民购房加杠杆情况，即居民用来买房的钱中有多少来自银行。2012-2016年，这个占比从25%一路上升至57%，但2017年首次出现回落，降至48%。2018年居民加杠杆速度或进一步放缓。

一方面，银行响应政策要求，加强对个人按揭贷款发放的审核，并提高贷款利率(加权平均贷款利率从2016年的4.5%升至2017年的5%)。另一方面，居民购房需求(尤其是投资性需求)因购房成本的提高受到抑制，而一刀切的调控政策难免误伤首套刚需和二套改善型需求等真实需求。

2017年新增居民中长期贷款同比由正转负(从86.2%降至-6.7%)。2014年9月地产调控放松，叠加货币政策宽松(2015年五次降息四次降准)，2014年新增居民中长期贷款(以购房贷款为主)仅为2.23万亿元，2015-2016年分别增至3.05万亿元和5.68万亿元，同比增长36.8%和86.2%。2016年9月地产调控重新收紧，货币政策回归中性， 2017年新增居民中长期贷款降至5.3万亿元，同比下降6.7%。

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2、融资环境依然趋紧，外部融资困难

房地产开发到位资金同比增速从2017年的15.2%降至2016年的8.2%，下降了7个百分点。其中，国内贷款从6.4%升至17.3%，主因是其他融资渠道受阻，房企回归传统贷款;利用外资从-52.6%升至19.8%，上半年海外融资有所放松，下半年重新收紧，利用外资仅占到位资金的0.1%左右;自筹资金从0.2%升至3.5%;其他资金从31.9%大降至8.6%，主要由销售回款和债券融资为主。

2017年房企融资环境趋紧，外部融资较2016年减少约2000亿元。银行贷款保持平稳，2017年新增房地产贷款从2016年的5.67万亿元降至5.6万亿元，减少700亿元，同比下降1.2%。股权融资和债券融资大幅回落，股权融资从1688亿元降至356亿元，减少约1300亿元，同比下降近80%;信用债融资从1.05万亿元降至3610亿元，减少约6900亿元，同比下降65%。房地产信托和放量，从7317亿元升至约1.2万亿元(按前三季度增速估算)，增加约4800亿元，同比增长65%;美元债从930亿元(143亿美元)升至约3100亿元(475亿美元)，增加约2100亿元，同比增长232%。

2018年房地产调控延续，融资环境趋紧难以改变。银行房地产贷款有望保持平稳;金融去杠杆背景下，房企股权融资和债券融资仍将保持低迷;信托监管趋严，去通道化成为监管重点，房地产信托或将明显缩量;受人民币升值影响，美元债发行将有所回落。

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(三)拖累:拿地的拉动作用减弱

2017年地产韧性主要来自拿地大增，2018年拿地对地产投资的拉动作用将减弱。一是由于房价得到抑制，政府加大土地供给的动机减弱。二是为了构建住房长效机制，政府加大租赁用地的供给比例，而租赁用地的价格明显低于住宅用地，从而降低拿地成本。

1、政府加大土地供给的动机减弱

2017年政府加大土地供给的目的在于抑制房价过快上涨，目前看已经取得一定成效。房价同比企稳回落，70大中城市新建商品住宅价格同比从2016年的10.8%降至2017年的5.8%，其中房价上涨过快的一二线城市均明显回落，一线城市房价同比从27%降至0.6%，二线城市从18%降至4.3%。三线城市房价有所上升，从6%升至6.9%，但三线城市的主要问题在于库存过高。

土地供给被动跟随房价，2018年土地供给难有高增长。从历史看，政府土地供给变化和房价是一致的，因为土地供给属于被动调整，当房价上升，政府加大土地供给抑制房价;反之当房价回落，政府则减少土地供给。2017年房价同比已经回落，但土地供给依然高增，100大中城市土地供应占地面积同比从2016年的-3%升至2017年的13%。我们认为，由于房价过快上涨的态势已经被抑制，2018年政府继续加大土地供给的动力减弱。

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2、住房长效机制，降低拿地成本

2017年"多主体供给、多渠道保障、租购并举"的住房长效机制逐步建立。2017年7月，住建部、发改委等九部门发布《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，选取了广州、深圳、南京、杭州、厦门、武汉、成都、沈阳、合肥、郑州、佛山、肇庆等12个城市作为首批开展住房租赁试点，明确租购并举、租售同权，这是首次从中央层面推动住房租赁试点。

2017年8月，住建部发布《利用集体建设用地建设租赁住房试点方案》，在租赁住房需求较大，村镇集体经济组织有建设意愿、有资金来源，政府监管和服务能力较强的城市，选取北京、上海、沈阳、南京、杭州、合肥、厦门、郑州、武汉、广州、佛山、肇庆、成都等13个城市作为首批试点城市。

在供地总量不变的前提下，低价的租赁用地占比上升，将会降低拿地对地产投资的拉动作用。为响应国家政策要求，一线城市在住房"十三五规划"中，均提高租赁用地供给占比(占比约为20%-30%)。仅北上广就计划在十三五期间新增租赁用房135万套。

从土地成交情况看，租赁用地的价格明显低于周边地区住宅用地。为了鼓励房企建设租房，政府通过降低租赁用地的价格进行让利，不到住宅用地价格的二分之一甚至更低。上海在租赁用地供给上走在全国前列，2017年上海供给租赁用地31块，合计占地面积9.6万平米，成交楼面均价为6216元/平米，仅为当年一线城市住宅用地楼面均价(15,236元/平米)的40.8%。

以2017年6月上海浦东新区推出的张江南区配套生活基地为例，规划建筑面积为13万平米，成交价格为7.23亿元，成交楼面均价为5568元/平米。该地段在2014年也曾推出住宅用地，成交楼面均价分别为2.61万元/平米和2.58万元/平米，租赁用地价格仅为住宅用地价格的20%左右。

(四)拖累:PPI同比延续下行态势

受供给侧改革去产能和环保限产影响，2017年PPI同比大涨，从2016年的-1.4%升至6.4%，上升了7.8个百分点。以棚改为例，2017年棚改完成投资1.84万亿元，占当年地产投资的17%，同比增长24%，对地产投资拉动3.5个百分点。2017年(609万套)改造开工的套数与2016年(606万套)相近，但投资额较2016年(1.48万亿元)提高了3600亿元，我们认为，建筑建材的价格上升是重要原因之一。2017年建筑建材价格增长14%，其中钢材25%、水泥10%、化工材料7%、木材3%。

预期2018年PPI同比降至3%-4%。2018年1月PPI当月同比为4.3%，连续3个月回落。2018年PPI将延续下行态势，一方面供给改革力度边际减弱，另一方面终端需求(地产投资慢下行、基建投资稳中趋降、出口改善边际放缓)，PPI将由供给主导转为需求主导。

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(编辑:肖顺兰)