蔡喜洋：通胀鸣笛示警？|一周全球金融市场观察金融市场永远在不确定性当中定价

文/中国银行投资银行与资产管理部蔡喜洋

Golden Quote

金融市场永远在不确定性当中定价，对通胀前景更是如此。“低通胀—宽货币—高流动性--低波动性—估值高企”是当前全球金融市场运行的基础逻辑。通胀能否走出并以多快的速度走出低迷期是大类资产交易的逻辑起点，温和通胀仍是基准情形，但也需要警惕其非线性突变的可能。

——蔡喜洋

一、全球金融市场一周表现

本周全球市场情绪回暖，美国三大股指反弹6%-7%，VIX回落至19.5，市场经技术性修正及市场微观结构调整之后，估值风险和交易结构扭曲得到一定程度的出清，但投资者对业绩的期望仍然大于对通胀和利率冲击的担忧。

汇率相对平静，美元指数向上受“双赤字”压制，向下受到美欧利差的支撑，维持在89水平。十年美债继续上行4bp，主要受2月14日BLS出炉的超预期的CPI数据驱动，周中一度冲高至2.926%，德债亦随之上行4bp至0.81%，日债维持不变。

中国因春节因素只有三个交易日，交投清淡，得益于流动性宽松及外围市场反弹，中国股债均上涨，人民币汇率因出游购汇需求释放小幅回落。

二、逻辑主线：低通胀之谜

美国劳工部统计局（BLS）在情人节公布了1月份CPI数据，季度环比增0.5%，前值和预期为0.2%；同比增2.1%，预期为2.0%。继此前美国非农时薪增速超预期之后，本周超预期的CPI数据又为通胀预期升温再添一把柴火，驱动美国10年国债本周一度突破2.93%。

仔细分析美国CPI上行的主要拉动项：

一是油价上扬的一次冲击（能源）和二次冲击（交通运输服务价格）十分显著；

二是医疗服务和保险服务价格上扬，医疗项反应了奥巴马医改被废除后的价格上升，而保险价格上扬反应了2017年美国水灾、火灾大年导致保险公司今年的提价效应；

三是美国累计贬值10%以后，今年服装进口价格上升对零售商的传导效应。

当前美国CPI通胀上行更多反应了供给冲击，而非需求拉动型通胀。在美国“双赤字”扩张、贸易保护、美元贬值、充分就业等诸多因素推动下，通胀上行动力正在不断集聚。但就业结构变化、贫富分化、货币政策收紧等因素也约束了需求扩张空间。综合来看，美国通胀将渐进小幅上行。

图1：美国CPI各分项环比与同比增速

数据来源：美国劳工统计局（BLS）

金融市场永远在不确定性当中定价，对通胀前景更是如此。从更宏大的视角看通胀：

1）超低通胀结束（产出缺口转正、超低油价结束、超高失业结束）；

2）高通胀仍然遥远（供给相对充足、需求仅温和复苏）；

3）温和通胀正在形成（供需平衡下的小波动）；

这在背景下的的超意外的供给冲击也可能打乱市场节奏，这包括地缘政治对油价的冲击，天气因素对粮价的冲击，美国贸易保护主义和美元贬值的冲击，这是2018年最大的不确定性。

当前G3央行对通胀仍是欣喜培育而非严厉打击，不过也正权衡金融资产价格过高的风险。通胀向目标渐进回归，为超宽松政策退潮提供了窗口期，也给投资者吹响了不要裸泳的警哨。

无独有偶，中国央行也敏锐观察到了全球低通胀现象，并在2017Q4货币政策执行报告专栏分析了全球低通胀之迷，我们摘出来与读者一起分享。

目前对于主要发达经济体低通胀现象讨论较多，纵观各方观点，低通胀现象的成因既可能有暂时性、周期性因素，也可能有趋势性、结构性因素。

一是原油、粮食等大宗商品价格处在近年来低位，对通胀上升产生拖累；

二是劳动力市场兼职劳动者、临时雇佣合同和低技能劳动者占比上升等结构性因素导致工资增长缓慢；

三是主要经济体目前都存在通胀预期较低的问题，影响工资和商品价格的上涨，抑制了家庭和企业的消费与投资需求，导致通胀缺乏上升动能；

四是近年来主要经济体货币政策大多转向以通胀为目标，并对外明示了通胀目标的水平，在主要经济体央行可信度进一步提升的情况下，通胀预期被锚定在通胀目标之下，在稳定通胀的同时，也导致了通胀低迷；

五是全球价值链发展与技术进步因素可能带来价格下行压力。

总体而言，与经济复苏态势背离的低通胀现象的背后成因复杂，各方仍存在较大争议。低通胀持续的时间超过了货币当局的预期，也为未来货币政策走向带来一定的不确定性。若通胀持续低迷，货币政策可能以更渐进的方式走向正常化，在当前全球杠杆率与资产价格高企背景下，抑或导致金融风险进一步积聚。

近期国际股市大幅震荡，一定程度上也与前期宽松货币政策导致股市估值较高有关。考虑到宽松货币政策可能带来的资产价格泡沫、金融体系脆弱性以及贫富分化等问题，中央银行是否仅盯物价稳定目标引起了越来越多的关注和反思。这些问题都值得进一步深入研究。

当然，未来全球通胀走势仍可能有较大不确定性，对通胀的变化亦须密切监测和关注。

三、全球金融市场表现

本文编辑：王蕾