重新审视港股市场：巨震之后牛市还能走多远？ 2015年4月

2015年4月，郑磊博士首次提出，随着内地和香港互连互通，港股交易会逐步表现出“A股化”特征。如今这一特征越发明显。本期“港股A股化”专栏中，将立足于建立在上市公司基本面基础上的行为金融投资框架，做出分析和点评，为投资者提出参考建议。

本篇作者郑磊

当港股在1月上冲过历史前期高点时，我写过一篇文章，提出只要港股回调后，如果恒生指数仍处于31500点以上，就不必担心，应该积极做好中国农历春节之后的布局。

而在这次由美国股市巨震引发的股灾之后，港股恒生指数经过“黑色一星期”已经跌落30000点下方，而美股已经做出一个“头部”形态，我们需要重新审视市场状况，做出更审慎的整体判断。

这次美股暴跌可以说是提前没有任何警示，尽管VIX指数已经长期处于低位，而美股超买情况已经持续了一年以上，谁也无法提前准确预测回调将在何种情况下发生。虽然恐慌指数处于低位，意味着市场稳定度差，但是持续的市场上涨拒绝回调，已经让投资者麻痹了，从大量VIX做空衍生品被爆仓可以看出，似乎很多投资者认为VIX指数处于低位应该是常态。然而，市场终究是那个市场，这一次也和任何一次崩溃没有本质区别。

2月伊始，短短一周之内，美国股市、欧洲股市、日本股市、香港股市以及A股市场相继跌到令人惊讶的低位。截至2月9日收市，美国道琼斯指数累计下跌6.51%，标普500指数累计下跌6.56%，纳斯达克指数累计下跌6.41%——累计跌幅都在6%以上。道琼斯指数更是一周之内两次重挫超过1000点，刷新了10年来的单日下跌纪录。上证综指跌9.6%，深证成指挫8.46%，创下2016年1月初“熔断”以来的最大单周跌幅。而跟随A股的香港股市，恒生指数累计下跌9.49%，创下2008年全球金融危机以来最大单周跌幅。

而这一切，并非因为新的金融危机来了。甚至引爆的主要理由有点令人啼笑皆非—美国经济数据出人意料的好！

表面原因是美国十年期长债飙升，导致投资者预测美联储在换了新掌门之后，会加速收紧货币政策。

为什么这次调整如此剧烈？

其实市场因为预期通胀导致政策收紧而进行的调整，以前多次出现，对于美国资本市场，本来是司空见惯的常态行为。

为何这次一个正常顾虑却引发美股“铡刀”式下跌，整个价格走势形成触顶形态？现在检讨技术层面可能有三方面因素：

1、程序交易、算法交易触发抛售，导致大盘下跌，进一步触发一些被动型投资基金、对冲基金加入抛售，导致流动性枯竭和崩盘。

2、股市与比特币的关联性加大。一些对冲基金选择比特币和比特币期货进行对冲，而比特币市场发生价格雪崩式下跌，这与比特币期货上线又有必然联系。

3、由算法引发的抛售（我称之为机器羊群效应）和主动投资者的羊群效应叠加，出现踩踏，导致市场大跌。

表面看是一个预期引发的“血案”，实际却是因为衍生品和金融创新缺乏监管。不管市场什么因素导致闪崩，如果预设指标达到了设置的条件，量化交易中的自动操作程序会被触发，自动发出卖出指令，从而形成强制性的抛售。而这种抛售的体量是在瞬间形成的，一旦发生，就会引起了爆裂的链式反应。

瑞信董事总经理陶冬认为“真正将股市推下悬崖的，是15分钟内近700亿美元的成交量，令一场正常调整变成夺门而逃，进而演变成全球范围内的股灾。天量的成交量突然涌出，与ETF基金的集体沽盘有关，其背后是近年流行的算法程序发生共振。这些年主动性股票基金和对冲基金的表现普遍不佳，资金涌向被动型基金，尤其是ETF。

在过去三年中流入全球股市的新资金中，接近六成来自被动型基金，这是史无前例的。ETF投资基本限于指数成分股，所以近年权重股表现特别好，而此更证明了ETF低成本优势比主动型基金选股能力重要，形成向上的自我循环。然而，自我循环有向上的日子，就必然有向下的日子。当市场调整出现某种接近算法程序中预设大手减持所设定的场景的时候，沽空盘就会蜂拥而出，而此又触发其他算法程序抛售，市场形成向下的自我循环。资金在跌市中夺路而逃、自相践踏，在历史上发生过不少次，甚至有几次比这次股灾更为惨烈，但这次调整的机械色彩最浓厚，速度也更快。”

美国能否吸取教训，对市场上占比可能近半的程序交易、算法自动交易、高频交易等进行监控和约束，是未来会否再次发生同类事件的一个重要线索。如果放开金融监管，下次恐怕引发的会是一场新的金融危机。

港股牛市能够走多远？

我过去的观点是港股进入牛市二期，这将是一个持续时间较长的阶段。但是，经过这次美股冲击，反映出全球市场仍难以抵御和隔离美国资本市场冲击的影响。而美股已经形成第一个头部，也许会有第二个甚至第三个头部，形成双重顶或三重顶，但是大势已定，美股开始进入震荡幅度较大的顶部区域。这将会港股造成不容忽视的波动性。

这次是因为美国长债收益率上升而造成的冲击，但是这个趋势是不可阻挡的，也就是说，这个因素从此开始对美股产生明显的负面影响。唯一要区分的是速度的快与慢，而不是方向问题。

另一个要考虑的因素是康波周期。2018-2020年，全球经济进入康波最后衰退阶段。目前尽管中美和欧洲经济向好，但结构性问题仍然沉重而不易在短期内解决。如果叠加各国央行收水和去杠杆，很可能酿成悲剧性结果。这个可能性很大，因为各国央行已经没有太多空间腾挪，而各国央行协调行动也因为博弈考量和各自的周期不同，很难实现。

这些是港股的危险和负面因素。和任何一次危机一样，我们无法提前预测发生的准确时点。正如诺贝尔经济学奖得主、美国著名行为金融学家罗伯特希勒教授最近所说，下一次危机可能在无征兆的情况下爆发。我想这次美股突然发生技术性崩盘，就是一个提醒和很具体的示范。

但是港股也有很多正面的积极因素。比如在香港上市的许多中字企业基本面在好转，北水更加青睐港股的投资机会，H股即将开始全流通时点，以及港交所用“同股不同权”制度可以吸引更多新经济企业来港上市，这些都能继续壮大港股市场规模和影响力。但是，这些又都无法抵御类似美股崩盘这样的大型冲击事件。

对于港股投资，应该做好两手准备。我认为机会可能在2018年，但风险也会在2018年开始出现，如果幸运的话，也许来自外部的重大冲击会延迟到2019年。也许这是一个短期的盛宴，但是参与者必须随时提醒自己。当下的世界，暗流涌动，并非太平世界了。不要狂欢，要牢记风险就在身边不远处。