棚改专项债之后： PSL何去何从？日前

日前，财政部下发文件对棚改专项债征求意见。这意味着，未来棚改资金来源更加丰富。

此前，为解决棚户区改造的资金难题，央行创设PSL(抵押补充贷款)工具，通过国开行等机构发放棚改贷款。不过2017年央行投放的PSL规模较上年缩减了三分之一。

“两者有很大区别。PSL是央行通过国开行去支持棚改，棚改专项债属于地方政府专项债，属于不同层面的事情。”一位不愿具名的宏观分析师称。

21世纪经济报道记者了解到，棚改专项债将成为地方棚户区改造的重要资金来源，也将对PSL棚改贷款形成补充。不过PSL作为投放基础货币的政策工具，若未来棚改专项债发行且规模扩大，是否会对PSL形成挤出进而影响货币政策需引起关注。

“专项债对货币政策是否有影响，主要看总量是否有所增加。如果只是结构变化，比如原来PSL做的项目现在改成专项债的话，那PSL规模缩减，基础货币减少，属于比较紧的货币政策，但如果PSL没有变化，而是发更多专项债，就不是紧缩，而是保持原来货币流动性供应水平。”东方证券首席经济学家邵宇称。

棚改专项债、PSL棚改贷款异同

21世纪经济报道记者采访了解到，PSL有两大特点，一是利率低，二是期限长。棚改专项债也具有这两大特点，但期限可能比PSL棚改贷款短，利率则有可能低于PSL棚改贷款。

具体运作上看，PSL棚改贷款为央行向国开行投放PSL，国开行再向地方投放棚改贷款。其贷款对象为地方政府出资成立、未列入“监管类”融资平台名单的国有独资及控股企业;中央企业及其所属企业;非国有上市企业与地方政府或(和)国有企业合资成立的项目公司。其贷款利率相当于基准利率下浮15%-20%。期限一般不超过20年，最长不超过25年。

专项债券主要由省级政府发行，并平价转贷给地方融资平台及土地储备机构使用，债券利率较低。比如2017年发行的专项债中，5年期发行利率约为4%，其利率相比同期限贷款基准利率下浮15%左右，与PSL棚改贷款大体相当。

值得注意的是，这是在市场利率走高下的发行结果。如果市场利率下行，省级政府发行专项债券的利率或将低于PSL棚改贷款。另外结合文件及土地储备、收费公路专项债、轨道交通专项债来看，其年限主要分为3年、5年、7年、10年4个类型，其期限要低于PSL棚改贷款期限。

“PSL相当于央行直接进行债务消化，某种意义上是一种财政经营的货币化，如果是发棚改专项债，则更多是向市场募集资金，是一种标准的发债行为，类似项目收益债，是一种市场行为。”邵宇称。

丰富资金来源

在未有棚改专项债之前，央行为支持国家开发银行加大对“棚户区改造”重点项目的信贷支持力度，于2014年4月创设PSL，此后PSL贷款对象扩展到中国农业发展银行和中国进出口银行。

工具创设之后，PSL余额大幅增长。数据显示，创设当年，央行提供PSL资金3831亿元，2015年-2016年提供PSL资金为6980.89亿、9714.11亿。

与此同时，国开行棚改贷款明显增加。国家开发银行年报显示，其2013年棚户区改造发放贷款仅为1060亿，而2014年增长近3倍至4086亿，2015年、2016年继续增长至7509亿、9725亿。目前其2017年棚改相关数据尚未披露。

在PSL棚改贷款的支撑下，2015年国家实施的棚改三年计划顺利完成(从2015年到2017年，要改造各类棚户区住房1800万套)。具体来看，2015年棚改开工601万套，2016年开工606万套，2017年各类棚户区改造开工609万套，三年改造1815万套。

2017年12月底召开的住房与城乡工作会议表示，(要)扎实推进新一轮棚改工作，2018年改造各类棚户区580万套，任务仍然不低。资金来源被认为是棚户区改造的一大难题。在央行新增PSL规模降低的情况下，未来棚改专项债有望成为棚改重要的资金来源。

“棚改是国务院民生工程的主战略，所以国家会通过各方面提供支持，无论是PSL贷款还是专项债，这只是将支持棚改方式变得更多样化，我觉得未来还会有更多的政策来支持棚改推进。”九州证券首席经济学家邓海清称。

其实在棚改专项债正式落地前，由于国家对于棚改项目发债的鼓励与支持，城投债一度成为棚改筹资的重要渠道。但在融资平台管理越趋严格的情况下，棚改专项债受到更多关注。邓海清称，其实在2017年地方平台的融资开始变得越来越艰难，拓宽棚改融资渠道也有助于弥补地方政府面临的资金压力。

货币政策影响

PSL操作会投放基础货币，可能会影响到货币政策，但专项债则属于另一维度，即直接从市场上获取资金去做棚改。棚改专项债是否会影响到货币政策?

一位不愿具名固收分析师认为，专项债本身对货币政策没有影响，不过可能会通过PSL间接对货币政策产生一些影响。“货币政策总基调还是管理总需求，棚改专项债是一个结构性政策，更多应该放在财政范畴来解决。”

一个值得关注的现象是，2017年PSL新增规模下降三分之一至6350亿。“PSL规模从去年到现在属于下降趋势，长期来看，未来棚改对PSL依赖度应该会下降。个人感觉，PSL本身不会是一个长期存在的工具。”前述宏观分析师称。

前述不愿具名的固收分析师称，PSL减量也是希望棚改不要过度依赖国开行，这方面地方政府应更自主一些，即政策应权责对等，地方政府的事情更应由地方政府来举债，自己来负担成本。“发棚改专项债是个好事，这与控制整体宏观杠杆率相对应。”

邵宇也认为：“棚改专项债试点发行有必要，原来财政的那部分事情交给市场来做，另外试点也是增加以棚改为内容的项目收益债的发行比重，以形成比较好的市场化的债券市场。”

分析人士认为，专项债利率应由市场来定，具体尚无法判断，但总体棚改债相对优质。因为专项债额度控制在财政部年度新增限额内，2017年专项债新增限额仅8000亿。因此可以预见，即便专项债发行，未来2-3年内其发行规模亦不会太高。但从长期看，棚改专项债符合财政部债务管理要求，其规模可能会稳定增长。

近期原创精彩推荐

美股IPO：送别2017“造富神话”，喜迎2018“开门红”

一周债券预警资讯汇总

去年定增遇寒流：“活跃度”下降33.5%，2018能否回暖？

一周债券预警资讯汇总

基金业绩重仓股全揭秘，基金四季报大数据榜单出炉（为公募基金打call）