升完未?一個根本性問題? 究竟經過近日的暴跌後

本文作者

呂梓毅

，是香港知名財經專欄作者。慣以粵語落筆行文。為保留原文原汁原味，本編未做轉譯。

文：呂梓毅

近

日美股（以至環球股市）出現近乎閃崩式的暴跌，市場對促成是次急插的因由眾說紛紜。姑勿論背後實質理由，投資者目前最關注的問題是，究竟經過近日的暴跌後，美股及港股的升浪「升完未」？後市還會有牛三最後升浪嗎？

環球股市踏入2月後表現可謂驚濤駭浪，美國道瓊斯工業平均指數日波幅動輒便逾千點。在短短6個交易日內，道指已由26616點的歷史高位，一度急插近2700點（下挫逾一成）。某程度反映市場恐懼情緒的VIX指數，亦由年初9.15%低位，顯著攀升至逾三成高位，創2015年以來的高位。

美股閃崩因由眾說紛紜

市場對促成是次美股閃崩的因由眾說紛紜，惟大致可歸納為：（1）通脹預期升溫，並且擔憂聯儲局加快加息的步伐；（2）債息升勢過急；（3）程式沽盤交易湧現；（4）美股早前已嚴重超買，借勢出現調整。

無疑，市場早前確實預期聯儲局加息步伐相對緩慢（兩次起、三次止），不過，也非完全對通脹升溫沒有任何警覺。事實上，從可反映通脹預期的打和利率（breakeven interest rate）可見，不同檔期的打和利率早在去年底已出現不同程度的抽升【圖1】，反映市場對通脹升溫非完全沒有心理準備。當然，上周五就業報告（尤其時薪增長）強勁來得較突然，或令市場有所錯愕。

話雖如此，這也未必可以確認通脹會出現飆升，甚至令聯儲局「短期內」有加快上調息率的壓力。事實上，聖路易斯聯儲銀行行長布拉德（James Bullard）近日已指出，「部分人薪酬升幅大，並不一定會導致更高的通脹」，暗示聯儲局未必因為上周的就業數據，而短期加快加息步伐。

說到底，始終美股近年來連綿的升浪，一直都沒有出現過像樣的調整，早前已出現極度的超買，例如標普500指數周線RSI早前的讀數高達90.5超買位置，創1927年有記錄以來的高位；故近日藉通脹升溫等消息，加上程式交易沽盤推波助瀾下，令美股以至環球股市終出現遲來的調整。

加息難促成股市轉向

目前美股（及環球股市）的震盪，是否已經完結呢？相信還有待確認（惟筆者估計尚未完成）；反而，更重要的是，究竟近日股市的暴瀉，是否意味整個牛市升浪已結束呢？筆者相信是「未結束」，並且保持恒指今年保守見36000點，最牛看39000點的觀點。主要理據如下：

先要明白的是，加息往往都不是促成股市轉向的因素。根據多年來聯儲局貨幣政策周期與股市表現的關係，可清晰看到加息周期進行中，股市的表現往往處於反覆向上；反而，聯儲局減息期間，美股走勢相對較差。這點也許不難理解，經濟差，即反映企業盈利表現轉差，聯儲局才有需要減息，股市往往亦會在這環境下表現較弱，反之亦然【圖2】。

換言之，僅從加息因素看，不應（也不會）對股市造成太大及持久的壓力，尤其目前的利率水平仍屬偏低。故此，縱使聯儲局如本欄預期，今年加息幅度達四次或以上，相信不會對經濟、進而股市造成太大的壓力，遑論對股市走勢帶來轉向的影響。

其次，美國國債牛市已確認結束。從目前十年長債債息的水平來看，已向上突破運行逾30年的下降通道頂線【圖3】。而且今年聯儲局還有繼續加息的空間，料只會進一步推升債息水平（即令債價繼續受壓）。換言之，美國國債牛市確認完結應該沒有太大懸念。

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「債股輪動」屢有先例

若然美債牛市結束，重要思考的問題是，錢會去哪兒？正如去年底本欄的分析，2018年投資市場主軸（主題）之一，便是「債股輪動」，即債市沽壓釋出資金流入股市，帶動股市繼續造好。

先要了解的是，自金融海嘯後，聯儲局推出浪接浪，規模一個比一個龐大的量化寬鬆政策（QE），進一步延續債市牛市，期間亦引導數以萬億美元計的資金湧入債市。

不過，目前美國國債牛市完結，預料龐大資金會「逐步」流出債市，股市相信是其中之一的主要目的地，尤其目前企業盈利前景尚算不俗（註：因為今年環球通脹亦開始升溫，相信資金流入其他國家債券及貨幣市場基金的量會相對較少）。

事實上，類似「債市不濟，股市不俗」的情況不時出現。自1930年至今，美國10年期長債債價出現按年跌幅，曾合共發生過16次。而當年美股（標普500指數）的表現，16年中便有13年錄得升幅，即上升比例高達八成以上【圖4】。例外的年份只有1931年（出現大蕭條初期）、1941年（二次大戰期間）和1969年。

當然，「債股輪動」令股市受惠的一個重要假設，是資金流出債券市場的速度不要太快，或債息回升速度不宜過急。要此情況出現，其中兩個重要條件是，（1）通脹升溫速度不快（或通脹沒有急速惡化）和（2）市場對美國國債信心尚在，沒有出現恐慌拋售情況（即美債泡沫未出現爆破）。

無疑，隨着經濟擴張踏入第三年，預料今年通脹確有所回升，惟相信上升速度不致失控地惡化。此外，從近日金融市場震盪，還可以發現資金有流入債市避險的蹤影，顯示縱使債市牛市結束，市場暫未致對美國國庫券完全失去信心，甚至出現恐慌性拋售。故此，相信這有利「股債輪動」，進一步推升股市。

總而言之，雖然近日市場波動明顯擴大，短期甚至還有進一步調整的空間，惟較中線角度（未來6個月）來看，今年通脹未致失控上升，市場亦未因為美債牛市結束而急速拋售美債，故此相信在「債股輪動」的資金流向驅使下，今年美股和港股（及新興市場股市）牛市還有一段最後升浪要走。

筆者對港股和美股上半年走勢依然審慎樂觀；君不見近日雖然市場異常波動，但資金依然保持流入新興市場嗎？不過，要注意今年股市走勢模式已再不是慢牛，而是瘋牛，即大上大落。故入市時要注意風險，量力而為。

（呂梓毅/沿圖論勢）

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