冰与火之歌：新东方和好未来的相爱相杀近日

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正文开始：

近日，中国两家在美上市的教育巨头——新东方和好未来相继公布财报数据。两家巨头的表现分化明显：

一边是海水：新东方发布财报后大跌9%。

新东方

截至2017年11月30日的2018财年第二季度财务业绩：

2018财年Q2

净收入逾4.67亿美元，同比增长36.9%，营收增长高于预期，不过，净利增长不尽如人意，净利润430万美元，同比下降58.7%。

一边是火焰：好未来发布财报后大涨17.7%。

好未来公布的财务业绩显示：好未来截至11月30日第三财季营收同比增长66.3%至4.33亿美元，净利润同比增长198.4%至4070万美元。

教育行业双雄的表现一个天上一个地下。这不仅让人思考——是新东方没有好未来呢？还是好未来的未来实在是好？

落实到投资。我们不仅要从二者单季度的财报去分析问题，更要从长远的眼光来看新东方和好未来的基本面和前景。

是抄底还是追涨，新东方or好未来，这是个问题。

▌一、相爱相杀的新东方和好未来

2017年11月举办其中两位嘉宾，来的GES 2017教育大会上，教育界众大咖云集，尤为值得关注的是，作为大会闭幕当天的“压轴好戏”，来自新东方的俞敏洪和来自好未来的张邦鑫再次聚首，坐而论道。

会上，两人的对话很有意思，俞敏洪说：“

邦鑫喜不喜欢我我不确定,但是我喜欢邦鑫是真的”。而张邦鑫的回应则是：“我对俞老师，不能用喜欢，是崇拜

”。回头看“惺惺相惜”的二人，他们的经历有很多交集。比如说，二人都是江苏人，都曾在北大就读，如今，各自掌舵两家中国最大的教育集团。

俞敏洪曾这样说：“对我来说，新东方在很长一段时间没有对手，没有竞争对手的日子是很痛苦的”。张邦鑫比俞敏洪小18岁，是名副其实的“80”创业者，这个对手让俞敏洪好等。好未来上市之前，从公司体量、业务范围、覆盖城市上看，两者都不在一个量级上，2010年上市为好未来插上了资本的翅膀，一飞冲天，仅用七年时间，2017年7月28日，好未来市值首次超过新东方，此后，二者开始“你追我赶”，市值交替上升。

如今，好未来市场已经对新东方实现超越，其市值168亿美元；而新东方市值略低于好未来，其市值为149亿美元。

新东方和好未来，这两家扎根于中国内地的教育巨头，一个是做外语出国培训起家，一个是做奥数课外培训起家，若二者安于自己的赛道，则没有交集。巧的是，他们都看上了中国K12教辅市场的广阔发展空间。

自此，他们进入了相爱相杀的阶段。所幸的是，这个市场足够大，能容纳的下两家巨头在教育的海洋里肆意畅游。

过去一年，两家教育龙头的股价也是乘风而起，分别上涨了140%和150%，市值纷纷突破千亿人民币大关，俯瞰整个中国民办教育行业，市值排名第三的博实乐也不过一百多亿。

▌

二、K12的赛道上，好未来的超车与新东方的追击

如果你还认为新东方是一家英语留学培训机构的话，那你就太naïve。新东方从2001年就开始布局K12课外辅导，选择从自己熟悉的英语培训入手，开办高考英语辅导班为高三学生提供英语补习课程（而这个时候，距张邦鑫创办好未来还有两年时间，新东方先发优势明显），此后随着英语留学市场的逐渐饱和，新东方将主要发展精力聚焦在K12的赛道上，旗下优能中学和泡泡少儿成为其两大增长支柱。

然而，K12的赛道上，好未来却成为最亮眼的明星。过去的一年，好未来不仅完成了市值上对新东方的反超，就K12教育辅导业务的营收来看，好未来亦首次超过新东方。

2010~2017财年新东方和好未来K12教辅业务营收（百万美元）

营收反超一方面得益于好未来快速的营收增长。2011-2017 财年，好未来营业收入实现年复合增长率45.4%，较新东方高出 23.8 个百分点。

不得不说，是保守、深陷故步自封泥潭的新东方，给了好未来反超的机会。那么，新东方到底曾陷入了什么泥潭？

只重视中高考考前培训

新东方发现中高考培训的刚需后，开展的K12业务，几乎全盘押注在中高考靠前培训上面。这个模式在前期帮助新东方占据了一定的市场份额是不假，不过，要做大做强还得依靠口碑的传递。

家长们对子女的教育问题通常很谨慎，教育没有试错机会，熟人推荐通常更能取得家长们的信任。教育行业，口碑通常是横向传播的，向下传递比较困难。譬如，如果有学生觉得某家教育机构不错，他通常会向同班同学推荐，而新东方的模式显然不利于口碑的传递。

大班+名师模式在K12的赛道上水土不服

大班+名师的模式是新东方留学英语培训的“杀手锏”。但当新东方将这套体系搬到K12教育上时，则出现了不同程度的水土不服。这是为什么呢？一方面，留学英语培训从某种程度上说是“一锤子”买卖，用户一般参加一期就够了，而K12培训则要求细水长流，讲究续班率。另一方面，留学英语培训带有很强的目的性，面向的群体的自我驱动力很强，而K12培训面向的是小学、中学生。向这个群体提供的教育服务应该更注重体验和互动，相比之下，好未来的小班模式显示更加合适。

回过头看好未来的发展轨迹，不得不承认，从小学奥数培训起家，好未来便一直扎根在K12培训领域，它的体内是有做K12课外辅导的基因的。眼看着曾经的“小兄弟”如今和自己平起平坐，就连俞敏洪也不得不承认，“

新东方从学而思身上学到了很多东西，针对中小学教育，如果没有学而思我们不知道怎么做了

”。

从上面新东方的营收来看，新东方2012财年至2015财年有过一段艰难的时期，营收增长放缓，13财年的第二季度甚至出现了亏损。

“痛则通”，痛定思痛的新东方，开启了改革，经过一段时间改革的阵痛期后，新东方的营收增速开始向上趋势。新东方究竟从好未来身上学到了什么呢？

1）业务重点从初三高三向初一高一转移。把握生源的入口，强调续班率，把续班率量化为老师的绩效考核；

2）弱化大班模式，发展小班教育，增加课堂上的学习体验；

3）好未来发明了双师模式，新东方则将其发扬光大。双师模式能够充分发挥新东方名师的优势，线上名师+线下辅导模式有利于新东方在二三线城市的快速扩张。从学习中心分布看，新东方一线城市学习中心数量仅占25%左右，而好未来的学习中心超过一半布局在一线城市。

都说敌人才是最好的老师，这点在新东方身上得到完美的呈现。好未来是新东方最值得尊敬的对手。

▌

三、新东方、好未来的最新财报说明了什么？

理解了两大教育巨头相爱相杀的历程，我们再来看最新的财报，就不难理解其中差异的缘由了。

解读新东方和好未来最新一季度的财报，应该将其放在两个公司整个发展战略的框架下，加以分析。

教育辅导机构的增长模式包括内生式和外延式增长。内生式增长主要通过提升原有学习中心+提高续班率的方式带来人次增长，外延式增长则主要通过新开学习中心的方式保持增长。

教育公司的成本主要包括师资成本、租金成本、销售费用和管理费用，其中，销售费用占营收的比例每年的变化不大。内生式增长模式在提高存量学习中心利用率的前提下，会提升师资、场地的利用率，降低管理费用在总营收的占比；外延式增长模式下，新开学习中心，由于报告期内新增的教室需要2-3个季度完成装修、散味、招聘等前期筹备工作才能投入使用，前两三年里，利用率不高，没有突破盈亏平衡点的新学习中心难免会拖累集团整体的盈利水平。

新东方和好未来的扩张模式呈现明显的内生+外延交替的形式。现如今，他们正进入不同的发展阶段。

新东方处于外延式扩张期

根据新东方的财报，公司进入外延式高速扩张期的第三个季度。FY15Q2-17Q3开启的收入增长主要来自于内生式增长，既原有学习中心使用率+续班率提升带来的人次增长。自17Q4起学习中心增长连续三个季度保持高增长，本季度，公司共新增37个学习中心。

公司K12人次增速（同比增52%）快于扩张增速（教学点同比增20%，教室面积同比增38%），表明其整体利用率在增加，并且其存量学习中心利用率的增长能够覆盖增量学习中心的低利用率。目前新东方集团学习中心平均利用率位于20%的水平，预计未来每年稳定增长。

学校扩张和利用率提升带动学生人数增长，K12业务优能中学人数增长49%，泡泡少儿增长55%，两大业务贡献了人数总体增加的90%。人次增长驱动K12营收增47%，创下单季历史最好水平。

根据新东方现有的递延收入，本季增加49%，可以预见未来营收仍然保持高增长的确定性很大。

净利润下跌主要是由于外延式扩张产生的运营成本和费用增长（YOY=40.8%）高于营收的增长。其中，管理费用同比增长44.2%，是压低当期利润率的最主要因素。这也很好理解，一般而言，新开学校首先是管理、行政人员进驻，然后招聘老师，之后才是招生。

好未来进入内生式增长期

反观好未来的发展，2017FY3Q-2018FY1Q，每个季度公司新增小班教室数量均超过1000个，同比增速超过60%。2018Q2和Q3，增速明显放缓，好未来由外延式扩张向内生式增长转换。

2018FY1Q-3

，

虽然学习中心扩张速度明显放缓，依靠积累下的好口碑，好未来现有学习中心利用率迅速回升，助推招生人数增长86%。最近两个季度的营收增长仍然延续了之前的高速增长，增幅>60%。

本期递延收入同比增长58%，说明未来营收高增长的确定性很大。

进入业绩释放期的好未来，本财季净利润增长198%，其中，尤为值得注意的是，管理费用同比仅增长49%，为净利增长贡献了主要力量，占营收比例下降3个百分点至24.9%，主要是因为教室利用率逐渐回升，运营效率提高。

结合之前的分析，新东方和好未来的发展轨迹逐渐清晰起来，对于两家公司最新一季的财报你也就不会感到有多么意外了。根据新东方的计划，下两个季度还将增加50~80个新学习中心，处于外延式扩张的新东方未来盈利仍将承压，不过随着学校利用率的提升，盈利压力减小；进入内生式增长的好未来已经度过阵痛期，进入业绩释放期，未来营收保持高增长的同时，利润率增长会显著高于营收增长。

净利润的影响因素太多，像新东方这种体量的公司，随便一个非经常性损益就能使净利润的变化率产生很大偏移。所以，处于外延扩张的企业，扩张速度是优于利润率增长的判断指标；而处于内生增长中的企业，考察其扩张之后的盈利能力或许是更好的选择。

▌

结语

此次新东方和好未来财报一出，股价一个大跌、一个大涨的极端分化，很大程度上是市场情绪发酵的结果，实际上，新东方还是那个新东方，好未来也还是那个好未来。

未来，教育行业将依然是新东方和好未来的天下，正如那句常被人挂在嘴边的话：老大老二打架，结果其他人都死掉了。

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【作者简介】

puuuuuma | 格隆汇·专栏作者

守得云开见月明——潜心海外中概股掘金

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