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需求旺盛但资本“冷淡”

以基础建设领域举例，中国基金设施的高速建设过程中，出现了庞大的资金需求。据其给出的数据，2006年到2016年，我国十年间年均基建投资增速达到16%，到2016年底，基础设施方面的资金需求约12万亿元，超过了澳大利亚2016年GDP总额。各种数据显示，未来中国城市对基础投资的需求仍将旺盛。

“过去政府的项目，主要的资金来源是银行的信贷，政府承担全部的投资风险，全部的营运风险，这样对于发展长远的基础建设是不利的。”专家表示，基建项目资金缺口如此之大，但其市场化运作相对滞后。目前，社会资本参与基建投资的比例，“发达国家大于50%，而发展中国家小于30%”。

面对这一庞大市场，中国在基建投资方面推广了“PPP模式”。总的来看，这一新的融资模式有一定成效，但达不到对基建的强力推动。

创新退出机制增强吸引力

在专家看来，PPP资本退出机制不丰富是关键阻力。“基金都是为了追逐回报，但因为PPP项目的周期和不明确的业务的前景，令这些短期基金不愿意进入。如果能有证券化机会，就能吸引一些产业基金、养老基金、证券投资基金等更长远投资。”他说。因此要利用资产证券化来解决PPP推动难题。

“类似股权转让这样的传统模式固然是资本退出的渠道之一，但如果能够更多的金融创新，推动资产证券化让PPP项目的退出机制更加完善，才能更多吸引社会资金参与的热度”。

退出机制是本轮PPP浪潮中最吸引眼球的话题之一。通常情况下，社会资本在运营期满后完成移交是最为理想的结果。然而，PPP项目合作周期长、投资金额大，投资期限较短银行、信托资金投资PPP项目面临期限错配问题；PPP项目前期风险较大，使得社保、养老等追求安全低风险资金不宜在前期介入。因此，畅通的退出渠道、完善的退出机制是社会资本参与PPP项目的重要保障。

但由于受国家和各部委的框架性规定以及财政部《PPP项目合同指南（试行）》等影响，在实践中社会资本方正常退出机制存在较多不足。本次针对PPP模式中社会资本常见的退出方式，如股权回购、公开上市、资产证券化、发行债券等进行说明如下：

一、股权回购

股权回购是我国建设项目传统的退出机制。

股权回购指施工单位带资建设结束之后将其持有的项目公司股权转让给地方融资平台或政府指定的运营单位，以收回建设成本并取得收益。国办发【2015】42号文、财金【2015】57号文明令禁止政府回购后，将股权转让给地方融资平台的“政府兜底”方式已不具合法性。

实践中的变通做法有二种：

一是要求政府指定企业回购，该种方式本质上还是“政府兜底”，只是将平台公司债务转化地方国有企业债务，政府方仍然承担了大部分风险；

另一种方式是作为社会投资人的金融机构要求建设方或运营方回购或提供担保，这将增加施工单位的资产负债率，影响其扩大再生产能力。

对于国外比较流行的兼并收购方式，由于我国股权交易市场尚不健全，股权转让渠道不畅，并购退出适用范围较小。因此，尽管股权回购与股权转让是我国PPP项目的主要退出方式，但其并非为最优途径。

案例解析—南京长江隧道

南京长江隧道于2005年9月正式开工，2009年初，隧道相继贯通，2010年5月具备开通条件。南京市政府于2010年3月决定对长江隧道股权进行回购。

至今，给予投资方中国铁道建筑总公司合理投资风险回报后，隧道股权百分之百调整到南京市政府名下，其中交通集团占有90%，浦口国资占10%。

此次的回购中，南京市政府财政提供了16.3亿资金，交通集团承担了此外的工程建设、银行信贷26.779亿元，再加上利息等近32亿。

二、公开上市

公开上市是回报率最高的投资退出机制。

公开上市退出是指PPP项目公司首次面向非特定社会公众公开发行股票以获得大量资金，在满足项目公司的后续资金需求的同时，为投资者带来丰厚的回报。

但是目前我国资本市场体系尚不成熟，A股公开上市时间长、门槛高、成本高，海外上市条件更高，一旦上市不成功项目公司前期成本支出将沉没。

投资人以公开上市方式退出的先例实属凤毛麟角，因此上市退出暂时还不具有普适性。

案例解析—云南水务

云南水务投资股份有限公司（简称“云南水务”）在香港联交所上市，北京碧水源科技股份有限公司于2011年投资云南水务6亿元，成为其第二大股东，目前持有云南水务市值已达约17亿人民币，盈利高达11亿元。

云南水务是我国混合所有制与PPP模式下第一家上市企业，也是水十条发布后的首家环保水处理上市企业。这充分体现了PPP模式的先进性和可操作性，为我国环保行业树立了标杆和示范，也为碧水源未来的发展提供了清晣的思路与可操作途径。

三、资产证券化

资产证券化一种新兴融资方式。

资产证券化（ assert securitization）是指企业或金融机构将其能产生现金收益的资产加以组合，出售给特殊目的的载体（SPV），SPV再发行以该基础资产产生的现金流为支持的证券产品，将该证券出售给投资者的过程。

作为PPP项目社会投资人的施工单位和作为初始财务投资人的金融机构均可以利用资产证券化工具退出PPP项目，转由更适合长期投资的保险、社保基金、养老基金等债券投资人持有项目资产，提高投资使用率。

资产证券化也隐藏着一些风险和制度障碍，但这并不妨碍其成为适宜的PPP项目退出通道。

案例解析—隧道股份大连路隧道

隧道股份旗下大连路隧道资产证券化（ABS）项目专项资产管理计划经证监会批准设立，5天募集资金4.84亿元，这是证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》以来的首单资产证券化项目。隧道股份本次计划筹措的4.84亿元将用于提前归还项目公司部分大连路工程项目贷款。据业内人士测算，隧道股份此次ABS项目的融资利率要远低于贷款利率，是一笔合算的买卖。

四、发行债券

发行公司（企业）债是PPP项目公司“以债还贷”的理想途径，但法律法规对公司、企业发行债券存在较高要求，例如公司净资产、盈利能力需达到一定要求，累计发债不得超过净资产的40%，固定资产项目累计发债不得超过总投资的20%。通常PPP项目公司往往难以达到此要求，且债券发行额度也不足以满足其融资需求，更重要的是公司（企业）债仍然以投资者信用为背书，这将加大PPP项目社会投资人的财务负担。

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