【策略】司库策略谈第29期：难抑的信贷投放冲动—12月复盘与1月本周我们对12月信贷复盘

郭益忻 兴业研究分析师

本周我们对12月信贷复盘，并对1月信贷进行预判。

12月信贷数字大幅低于预期，一方面是监管确保社融等宏观指标合意，对信贷进行了控制；另一方面商业银行受到资本等约束，投放或多或少受限。需要注意的是，银行调控信贷的手段与以往有所不同，大规模的信贷流转代替了传统的卖票、压非银。

1月信贷投放冲动较大。一来，12月有部分需求推迟到了1月；二来，信贷是目前为数不多监管支持的业务；三来，年初抢开局是传统，有利于做大日均。但投放进度不太可能不受约束，投放过快、过猛大概率招致管控，调剂工具再度启用叠加月末资金趋紧，票据、非银或有阶段性资产构建的机会。

下周操作策略简述如下：

短端：资金面随着缴税期结束而恢复短暂的平衡，下周可融入7天以内资金匹配季内到期资产操作；

中长端：3个月以上部分的价格显示出一定的刚性，更长期限已经在5%附近。可尝试根据高收益资产获取情况，考虑适度提价以换取一定规模的负债；

资产端：

短期：目前短端看分了春节、1季末两道线；且短端部分曲线相对陡峭；从风险收益平衡角度，可配置资产分别落在两道线之前。考虑春节前存在变数，落在春节这条线之前的配置量居多为宜；

债券：内外多重利空，后续资金面还有变数。债市难言见底，仍然建议观望，刚性配置要求则以短期为主。

上周市场回顾：

本周资金面明显趋紧，一方面中旬税期临近，另一方面年底财政投放的流动性通过前期持续的公开市场操作不续作而回收。

本周资金利率变化呈现明显的分段特点：14天以内全面上行，体现短端趋紧；1个月春节前资金暂时无忧，利率回落；3个月期限资金利率继续在高位，小幅震荡。非银方面，利率从上周的低位明显回升。

同业存单发行方面，本周发行量明显回升，余额也较上周回升830多亿。价格方面，按期限分层，1个月价格回落，3个月以上价格坚挺，期限结构陡峭。

国债方面，一级市场发行5期共700亿，二级市场，本周涨跌互现。短端回升，短端与长端价差10-1期限利差小幅回落至35个基点。国开债部分，10年国开受到内外利空夹击，上行6.3个基点，再次站上5%。地方债方面，本周依旧没有发行。二级市场成交量有所回升，收益率方面，地方债走势仍然大体跟随国债，价差保持稳定。

本周资金面明显趋紧，一方面中旬税期临近，另一方面年底财政投放的流动性通过前期持续的OMO不续作而回收。央行本周净投放400亿，削峰填谷操作延续。

本周资金利率变化呈现明显的分段特点：14天以内全面上行，体现短端趋紧；1M春节前资金暂时无忧，利率回落；3个月期限资金利率继续在高位，小幅震荡。非银方面，利率从上周的低位明显回升。

同业存单发行方面，本周发行量明显回升，余额也较上周回升830多亿。发行期限聚集在短期，3M以内占比超过60%，其中3M占比超过1半。

价格方面，按期限分层，1M价格回落，3M以上价格坚挺，期限结构陡峭。需要注意的是，9M以上的NCD发行利率已经再次回到5%附近的水平。

1年以内浮息NCD开闸至今，依然没有任何浮息品种问世。本周没有1年期浮息NCD发行。

利率债市场

国债方面，一级市场发行3期贴现国债300亿，期限为3M、6M，1Y和10Y国债各1期，金额各为200亿。

国债二级市场，本周涨跌互现。短端回升，短端与长端价差10-1期限利差小幅回落至35BP。

国开债部分，1Y明显回升，幅度达到18BP，上周跌幅回去一半。10年国开受到内外利空夹击，上行6.3BP，再次站上5%。

地方债方面，本周依旧没有发行。二级市场成交量有所回升，收益率方面，地方债走势仍然大体跟随国债，各期限与国债的利差仍维持在40BP以上的水平。

中长期银行债券方面，本周没有发行。

离岸人民币市场方面，本周资金几乎全面趋紧，1个月以内上行均超过10BP，1周以内上行超过20BP。

难抑的信贷投放冲动-12月复盘与1月预判

12月贷款复盘-需求不弱，流转放量

1月12日，人行公布了12月的信贷数据，当月新增信贷仅为5844亿，大幅低于市场预期。我们认为这由监管调控、银行应对两方面共同造成：

1）监管方面：宏观指标合意

之前我们提到过，下半年以来，央行对于信贷额度的月度管控是相对放松的，但全年的管控要根据信贷+信用债或者社融等指标进行调节，以满足宏观指标的合意。2017年的社融同比增速恰好为12%，刚好符合两会政府工作报告中“社会融资规模余额预期增长均为12%左右”的要求。这表明年末央行更多地是根据社融的目标值对信贷进行调节。

2）银行方面：各项指标合意

在受到央行年末额度管控时，商业银行自然需要压缩。而去年年末资本较为紧张，风险资产约束也会对信贷有所的抑制（但程度有限，信贷总体上是投放的重中之重）。在去年年末的达标攻略中[1]，我们提到过可以通过卖票据、压缩非银、信贷资产流转等渠道进行。那么以下我们就分别就这三个渠道进行观察。

票据：与以往的经验不太相同，在信贷规模受限的情况下，12月票据规模却大幅增加1400多亿。这里面可能有几重因素：

风险权重低：票据转贴3M以内风险权重为20%，3M以上为25%，有节约资本的功效；

利率水平高：年末票据利率大体跟随NCD走势，利率在5%左右，较之一年以内4.35%的贷款基准利率有一定优势；反过来，由于银行年末总体上把票据视为增配而非减仓对象，票据也仅仅反应了资金属性，信贷属性并没有完全反映出来，这是与以往不同之处。

非银：非银方面，12月末总计压缩了47亿，幅度同样较小。大家对去年年末跨年之艰难相比还记忆犹新。R利率在年末飙升到了畸高的水平。我们认为这种显著高出正常水平的利率由于提供了足够的资本成本补偿，故而能够诱使部分资金富余机构在年末对非银进行拆出，从而在总量上看起来，非银规模下降并不明显。

两个传统的信贷调节工具都没有大幅压缩，票据甚至不降反升。那么，是不是贷款需求不行了？并不是，12月消化信贷规模更可能主要是通过信贷流转来实现的。

信贷流转：由于银登平台的流转数据并不公开，我们主要观察一下在银行间市场发行的CLO产品。

12月当月，银行间CLO产品（发行方为银行）发行量达到1702亿，占全年的比重高达38%。

而具体品种方面，零售贷款占比合计超过85%，为绝对主力，其中收益率较高的信用卡贷款占比达到50%，而房贷达到35%。企业贷款不足12%。

CLO放量出现在12月，与11月下旬发布的资管新规征求意见稿不无关系。该文件中对非标资产采取排他法定义，CLO产品显然属于标准化产品，而对于银登平台的资产是否为标准化尚未明确界定。从投资方角度看，信贷流转的品种期限并不短，剩余的宽限期并不充分，投资过多的长期限银登产品未来存在消化的压力，CLO显然要更为合适；而从指标短缺的银行来看，年末指标调节压力较大，出表需求较为迫切。双方共同促成了年末CLO发行量的井喷。

以上分析的仅仅是银行间CLO产品的部分，仅加回这一部分，则12月新增信贷投放已超过7500亿元，数字要显得厚实许多，而如果算上银登平台的数字，以及部分推迟到1月的投放量，那么和市场预期的数字相距不会太远。贷款的需求显然不能算弱。

总结一下，12月信贷需求不弱，年底资金利率高企，银行没有按照惯例出牌，增票据，稳非银，加大力度流转，为来年留力，于是出现了我们看到的小于6000亿的最终数字。

1月信贷预判-冲动难抑，提防调控

之前的2018年度信贷展望[2]中，我们提到1月份可能会延续2016、2017年的情形继续放出天量。而根据我们上述对12月的信贷复盘，前期观点得到强化。

前面我们提到，银行目前的信贷需求并不弱。除了通过流转和控制非银融出外，部分需求留到了一月份；银行开年抢开局的动力仍然较强。

一方面，在年初不断出台监管政策约束通道业务，非标资产投放受到重重限制的情况下，贷款作为目前为数不多得到监管肯定的业务显然会得到银行全面的支持（无论是规模资源还是考核政策）。

另一方面，今年银行总资产增速大概率进一步回落，总量存在天花板，提高生息资产日均规模的方法一来是赶早投放，二来是高速周转；信贷产品中，一般贷款适用于前者，票据资产适用于后者。几方面原因叠加，贷款投放冲动不难想象。

贷款在业务上监管合意，但是进度上也绝不是随心所欲。在之前的月报和周报中，我们都提示过和监管沟通的必要性。然而抱有侥幸的机构难免存在。

年初，新一年的信贷流转安排尚未确定，成规模的流转恐难以见到。故而，当面临月末信贷规模的管控时，传统的压票、压非银的手法可能再次启用。

总结一下，1月银行信贷投放冲动较强，但过快过猛大概率引发监管层的注意和干预。部分机构月底对信贷规模的调节与月末资金面趋紧共振，票据、非银借款都可能出现资产构建的机会，可择机把握。

下周操作策略

根据本周市场变化，下周操作策略简述如下：

负债端：

短端：资金面随着缴税期结束而恢复短暂的平衡，下周可融入7天以内资金匹配季内到期资产操作；

中长端：3M以上部分的价格显示出一定的刚性，更长期限已经在5%附近。可尝试根据高收益资产获取情况，考虑适度提价以换取一定规模的负债；

资产端：

短期：目前短端看分了春节、1季末两道线；且短端部分曲线相对陡峭；从风险收益平衡角度，可配置资产分别落在两道线之前。考虑春节前存在变数，落在春节这条线之前的配置量应居多为宜；

债券：内外多重利空，后续资金面还有变数。债市难言见底，仍然建议观望，刚性配置要求则以短期为主。

注：

[1]司库策略谈第25期：周到细致稳收官——年末各指标达标攻略

[2]司库策略谈第24期：量稳价升，流转当时——2018信贷展望

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