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委贷新规出台后：ABS委贷结构处理方案

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1. 委贷新规的出台

2. 委贷在ABS产品中的常见运用

3. 委贷新规出台后的影响

4. 可供探讨的处理方案

委贷新规的出台

2015年1月16日，银监会发布《关于就<商业银行委托贷款管理办法（征求意见稿）>公开征求意见的公告》。[1]该文件于2015年2月16日征求意见期满。

2018年1月5日，银监会印发《中国银监会关于印发商业银行委托贷款管理办法的通知》（中国银行业监督管理委员会银监发[2018]2号）[2]，《商业银行委托贷款管理办法》（“委贷办法”）正式发布并生效。征求意见期满近三年后，委贷办法在金融行业贯彻“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”的中央经济工作会议精神与“统一资管行业监管标准，最大限度消除监管套利空间”的监管环境下出台。银监会表明出台该办法的目的是“弥补监管短板，加强风险管理，服务实体经济。”

委贷办法共33条，主要包括五方面内容：一是明确委托贷款的业务定位和各方当事人职责，二是规范委托贷款的资金来源，三是规范委托贷款的资金用途，四是要求商业银行加强委托贷款风险管理，五是加强委托贷款业务的监管。

商业银行委贷业务广泛出现于资产证券化（ABS）产品、私募基金投资、资管计划产品投资、企业日常经营等业务形态，委贷办法的出台对这些业务均将产生不同程度的影响。本文试图就委贷办法对ABS产品结构可能产生的影响进行探讨，以期对该业务形态内的规范适用与实务操作有所裨益。

委贷在ABS产品中的常见运用

本文所述“资产证券化（ABS）”系指“以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。”（《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第二条）

基于不同项目的背景情况、投资者的投资需求等因素，商业银行委托贷款安排在ABS产品中较为常见。

商业银行委托贷款在现行ABS产品中的两种常见安排如下：

2.1.第一种安排：原始权益人构建委托贷款债权作为基础资产

以某物业费ABS产品结构示例如下：

（点击图片，可放大查阅）

在该等产品结构中，原始权益人构建委托贷款债权作为基础资产可能系基于如下原因：

（1）底层现金流来源较为分散，支付周期不规律或者不统一，原始权益人构建委托贷款关系有助于形成持续的、稳定的、规律的现金流。

（2）基于特定条件限制，底层现金流转让受到限制或者转让程序较为复杂，原始权益人构建委托贷款关系可以避免转让受限。

（3）底层现金流产生所基于的法律关系可能为双务合同关系，底层现金流指向的债务人对于是否按约支付费用可能主张抗辩权，原始权益人构建委托贷款关系可以解决该等问题。

（4）其他特定原因。

2.2.第二种安排：委托贷款债权本身并非直接作为基础资产，系资产支持专项计划通过投资载体向底层资产进行投资的一个结构安排

以某类REITs产品结构示例如下：

（点击图片，可放大查阅）

该产品结构中，存在“资产支持专项计划向私募基金注资，私募基金以该等资金向项目公司发放委托贷款”的结构设计，嵌套/构建该等结构可能系基于如下原因：

（1）税收筹划。在符合税收征管法规规定的前提下构建委托贷款债权投资，委托贷款利息支出可以记入项目公司成本，此外，项目公司本身存在合理经营产生的债务，相应合理确定股权转让价款，亦有可能减轻交易税负。

（2）简化重组环节。项目公司本身可能存在债务，以委托贷款资金清偿债务能够节省因事先债务剥离而引发的时间成本与资金投入。

（3）构建稳定现金回流安排。仅基于股权投资，项目公司向上层投资载体的现金回流收到物业经营情况直接影响，可能并不稳定，构建委托贷款债权债务关系有助于形成持续的、稳定的、规律的现金回流。

（4）其他特定原因。

委贷新规出台后的影响

委贷新规对委托贷款资金来源作出了限制性规定，该等规定可能对前述安排构成不利影响。

委贷办法第十条规定：“商业银行不得接受委托人下述资金发放委托贷款：（一）受托管理的他人资金。（二）银行的授信资金。（三）具有特定用途的各类专项基金（国务院有关部门另有规定的除外）。（四）其他债务性资金（国务院有关部门另有规定的除外）。（五）无法证明来源的资金。企业集团发行债券筹集并用于集团内部的资金，不受本条规定限制。”

该等规定可能对委贷在ABS产品中的常见运用构成如下不利影响：

3.1.对第一种安排的不利影响

通常情况下，原始权益人之所以发行ABS产品进行对外融资，通常系由于其自身存在资金缺口，据笔者了解，相当数量的原始权益人在做第一种安排时所使用的委托贷款资金可能并非自有资金。

委贷办法出台后，原始权益人如果以银行授信资金、其他债务性资金等资金作为委托贷款资金，存在商业银行依据委贷办法第十条规定不予接受的风险。

3.2.对第二种安排的不利影响

私募基金系以非公开方式向合格投资者募集资金设立的投资基金，具体法律形式包括公司制、有限合伙制、契约型。其中，公司制私募基金具有独立法人地位与独立财产权；有限合伙制基金不具有独立法人地位，但能够以自身名义持有与运用财产；契约型基金不是法律主体，不具备法律实体地位，契约型基金无法采用自我管理，且需由基金管理人代其行使相关民事权利。

一般认为，契约型私募基金的资金属于典型的由管理人“受托管理的他人资金”，有限合伙制私募基金的资金是否属于“受托管理的他人资金”存在一定争议，委贷办法出台后，拟通过非公司制私募基金实施委托贷款安排存在商业银行依据委贷办法第十条规定不予接受的风险。

可供探讨的处理方案

委贷办法刚刚出台，笔者身边的不少ABS行业一线从业人员就敏锐地觉察到上述新规可能对ABS产品结构设计构成新的约束性条件。如前文分析，基于种种原因，ABS产品结构设计过程中嵌套“债权投资”安排的需求仍然客观存在。

就委贷办法出台后涉及委贷安排的ABS产品结构设计可供考虑的处理方案，笔者目前认为如下处理方案可供探讨：

4.1.遵循资管意见（征求意见稿）精神，在委贷办法解释与适用过程中，对ABS产品予以例外适用

《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（“资管意见（征求意见稿）”）第三条指出：“【资产管理产品】资产管理产品包括但不限于银行非保本理财产品，资金信托计划，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资产管理机构发行的资产管理产品等。依据金融监督管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，不适用本意见。”

中国人民银行有关部门负责人就资管意见（征求意见稿）答记者问时指出，“资管意见遵循以下基本原则：……坚持有的放矢的问题导向，重点针对资管业务的多层嵌套、杠杆不清、监管套利、刚性兑付等问题，设定统一的标准规制。同时，对金融创新坚持趋利避害、一分为二，留出发展空间。”基于上述原则，资管意见主要针对资管业务的多层嵌套、杠杆不清、监管套利、刚性兑付等问题，资产证券化业务属于金融创新，不适用资管意见。

因此，是否能够将“资产证券化产品结构中涉及的委托贷款安排”理解为资产证券化业务的构成部分，进而依据资管意见（征求意见稿）精神免予适用委贷办法的限制性规定，有待于监管机关考量后予以进一步明确。

4.2.将ABS产品结构中涉及的委托贷款结构以信托贷款（或者信托计划+信托贷款）的方式予以替换

考虑到信托贷款与委托贷款具有类似的功能与作用，因此，以信托贷款（或者信托计划+信托贷款）的方式替换商业银行委贷安排亦是可供探讨的选择。

需要说明的是，委贷办法第三十一条规定：“银监会依法批准设立的具有贷款业务资格的其他金融机构办理委托贷款业务适用本办法。”对于该条款存在两种理解：（1）扩大化理解，此处的“其他金融机构”包括信托公司，信托公司办理信托贷款业务应当一概适用委贷办法。（2）目的性理解，此处的“其他金融机构”包括信托公司，但此处的“委托贷款业务”应当指“通道性质的信托贷款业务”，而不是全部信托贷款业务。

从条文的文义解读角度，笔者倾向于认可第二种理解，即信托公司通过“设立主动管理型信托计划+发放信托贷款”的模式提供信托贷款不受委贷办法的约束。但具体监管尺度有待于监管机关进一步释明。

4.3.采用“设立公司制私募基金+由公司制私募基金发放委托贷款”的结构

如前文分析所述，公司制私募基金属于独立的企业法人，具有独立民事行为能力与独立财产权。股东向公司制私募基金的实缴出资属于公司财产，应当不构成“受托管理的他人资金”。因此，采用“设立公司制私募基金+由公司制私募基金发放委托贷款”的结构从文义理解角度具有可行性。

4.4. 采用“适格关联方构建委托贷款债权+向投资载体转让委托贷款债权”的交易安排

为避免通过基金等投资载体提供委托贷款被认定为“构成受托管理的他人资金”，可以考虑由原始权益人（或其符合委贷办法规定条件的关联方）向项目公司发放委托贷款，并于委托贷款发放完毕之后，由投资载体自该等委托人处受让委托贷款债权。需要说明的是，该等情形下，最终形成了“投资载体持有委托贷款债权”的结构，委贷银行是否同意并配合该等委托贷款债权转让事宜需要事先沟通确定。

4.5. 以直接借贷取代委托贷款的结构安排

《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（法释〔2015〕18号）第十一条规定：“法人之间、其他组织之间以及它们相互之间为生产、经营需要订立的民间借贷合同，除存在合同法第五十二条、本规定第十四条规定的情形外，当事人主张民间借贷合同有效的，人民法院应予支持。”因此，除存在合同法第五十二条、该司法解释第十四条规定的情形外，企业间借贷合同的效力可以被人民法院认可。

但在目前的规范环境下，于ABS产品设计过程中适用该等安排不能完全规避如下风险：

（1）借贷合同效力不被司法机关认可。投资载体可能并无实际生产经营业务，其提供借款的资金来源于募集资金，该等“对外募集资金并直接发放借款”的行为存在被认定为构成国务院《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》项下“未经许可变相经营金融业务，发放贷款”的风险。最高人民法院杜万华法官于《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》答记者问时指出：“正常的企业间借贷一般是为解决资金困难或生产急需偶然为之，但不能以此为常态、常业。作为生产经营型企业，如果以经常放贷为主要业务，或者以此作为其主要收入来源，则有可能导致该企业的性质发生变异，质变为未经金融监管部门批准从事专门放贷业务的金融机构。生产经营型企业从事经常性放贷业务，必然严重扰乱金融秩序，造成金融监管紊乱。这种行为客观上损害了社会公共利益，必须从效力上作出否定性评价。”

（2）基于该等直接借贷产生的债权无法相应办理不动产抵押登记手续。根据本所律师的经验，实践中，相当数量的不动产登记主管机关仍然执行《国土资源部关于规范土地登记的意见》（国土资发[2012]134号）有关“依据相关法律、法规规定，经中国银行业监督管理委员会批准取得《金融许可证》的金融机构、经省级人民政府主管部门批准设立的小额贷款公司等可以作为放贷人申请土地抵押登记”的规定，对于企业间借贷产生的债权不予办理不动产抵押登记手续。

鉴于委贷办法刚刚出台，其对ABS产品结构设计在监管层面、实务操作层面的影响尚不明晰，笔者于本文的观点亦属于审阅新规之后的初步思考与探讨，以期对该等产品结构设计的规范适用与实务操作有所裨益。该问题的解决仍然有待于ABS与委托贷款业务参与机构的进一步讨论与探究，有赖于ABS业务从业人员的进一步探索与实践；相关监管机构亦有可能基于业务实际需要，对已有规范进行释明或者出台新的规则，从规范层面解决该等困扰。

注：

[1] 网络链接：

http://www.cbrc.gov.cn/chinese/home/docView/69EC658FA36C451496F4A45E480B4A11.html ，2018年1月8日最后访问。

[2] 网络链接：

http://www.cbrc.gov.cn/govView_C5E45CCFFFA64632AF0C4391CDAA73B0.html，2018年1月8日最后访问。

并购重组几种融资方式

一、我国企业并购的主要融资方式

并购融资是指并购企业为了兼并或收购目标企业而进行的融资活动。根据融资获得资金的来源，我国企业并购融资方式可分为内源融资和外源融资。两种融资方式在融资成本和融资风险等方面存在着显著的差异。这对企业并购活动中选择融资方式有着直接影响。

（一）内源融资

内源融资是指企业通过自身生产经营活动获利并积累所得的资金。内源融资主要指企业提取的折旧基金、无形资产摊销和企业的留存收益。内源融资是企业在生产经营活动中取得并留存在企业内可供使用的“免费”资金，资金成本低，但是内部供给的资金金额有限，很难满足企业并购所需大额资金。

（二）外源融资

外源融资是指企业通过一定方式从企业外部筹集所需的资金，外源融资根据资金性质又分为债务融资和权益融资。

1.债务融资

债务融资是指企业为取得所需资金通过对外举债方式获得的资金。债务融资包括商业银行贷款和发行公司债券、可转换公司债券。债务融资相对于权益性融资来说，债务融资不会稀释股权，不会威胁控股股东的控制权，债务融资还具有财务杠杆效益，但债务融资具有还本付息的刚性约束，具有很高的财务风险，风险控制不好会直接影响企业生存。在债务融资方式中，商业银行贷款是我国企业并购时获取资金的主要方式，这主要是由于我国金融市场不发达，其他融资渠道不畅或融资成本太高，此外，并购活动也往往是政府“引导”下的市场行为，解决国有企业产权问题，比较容易获取国有商业银行的贷款。

2.权益融资

权益融资是指企业通过吸收直接投资、发行普通股、优先股等方式取得的资金。权益性融资具有资金可供长期使用，不存在还本付息的压力，但权益融资容易稀释股权，威胁控股股东控制权，而且以税后收益支付投资者利润，融资成本较高。

二、我国企业并购融资方式选择的影响因素

企业并购融资方式对并购成功与否有直接影响，在融资方式的选择上需要综合考虑，主要有以下因素：

（一）融资成本高低

资金的取得、使用都是有成本的，即使是自有资金，资金的使用也绝不是“免费的午餐”。企业并购融资成本的高低将会影响到企业并购融资的取得和使用。企业并购活动应选择融资成本低的资金来源，否则，并购活动的目的将违背并购的根本目标，损害企业价值。西方优序融资理论从融资成本考虑了融资顺序，该理论认为，企业融资应先内源融资，后外源融资，在外源融资中优先考虑债务融资，不足时再考虑股权融资。因此，企业并购融资方式选择时应首先选择资金成本低的内源资金，再选择资金成本较高的外源资金，在外源资金选择时，优先选择具有财务杠杆效应的债务资金，后选择权益资金。

（二）融资风险大小

融资风险是企业并购融资过程中不可忽视的因素。并购融资风险可划分为并购前融资风险和并购后融资风险，前者是指企业能否在并购活动开始前筹集到足额的资金保证并购顺利进行；后者是指并购完成后，企业债务性融资面临着还本付息的压力，债务性融资金额越多，企业负债率越高，财务风险就越大，同时，企业并购融资后，该项投资收益率是否能弥补融资成本，如果企业并购后，投资收益率小于融资成本，则并购活动只会损害企业价值。因此，我国企业在谋划并购活动时，必须考虑融资风险。我国对企业股权融资和债权融资都有相关的法律和法规规定，比如国家规定，银行信贷资金主要是补充企业流动资金和固定资金的不足，没有进行并购的信贷项目，因此，企业要从商业银行获取并购信贷资金首先面临着法律和法规约束。我国对发行股票融资要求也较为苛刻，《证券法》、《公司法》等对首次发行股票、配股、增发等制定了严格的规定，“上市资格”比较稀缺，不是所有公司都能符合条件可以发行股票募资完成并购。

（三）融资方式对企业资本结构的影响

资本结构是企业各种资金来源中长期债务与所有者权益之间的比例关系。企业并购融资方式会影响到企业的资本结构，并购融资方式会通过资本结构影响公司治理结构，因而并购企业可通过一定的融资方式达到较好的资本结构，实现股权与债权的合理配置，优化公司治理结构，降低委托代理成本，保障企业在并购活动完成后能够增加企业价值。因此，企业并购融资时必须考虑融资方式给企业资本结构带来的影响，根据企业实力和股权偏好来选择合适的融资方式。

（四）融资时间长短

融资时间长短也会影响到企业并购成败。在面对有利的并购机会时，企业能及时获取并购资金，容易和便捷地快速获取并购资金有利于保证并购成功进行；反之，融资时间较长，会使并购企业失去最佳并购机会，导致不得不放弃并购。在我国，通常获取商业银行信贷时间比较短，而发行股票融资面临着严格的资格审查和上市审批程序，所需时间超长。因此，我国企业在选择融资方式时要考虑融资时间问题。

三、我国企业并购融资方式的创新

随着社会主义市场经济的发展和对外开放的深化，我国企业并购活动呈现出如火如荼的发展趋势，我国企业并购活动不仅发生在国内，不少国内大型企业还主动参与国际间企业并购，企业并购资金金额更是呈几何级基数增加。而我国企业现有的并购融资方式显得滞后，难以适应所需巨额资金的国内或国际间并购活动需要，借鉴国外企业并购融资方式创新，我国并购融资方式势在必行。

（一）杠杆收购融资

杠杆收购（LeveragedBuy-Outs，简称LBO）是指并购企业以目标公司的资产作抵押，向银行或投资者融资来对目标公司进行收购，待收购成功后再以目标公司的未来收益或出售目标公司部分资产偿还本息。杠杆收购融资不同于其它负债融资方式，杠杆收购融资主要依靠目标公司被并购后产生的经营收益或者出售部分资产进行偿还负债，而其它负债融资主要由并购企业的自有资金或其他资产偿还。通常，并购企业用于并购活动的自有资金只占并购总价的15%左右，其余大部分资金通过银行贷款及发行债券解决，因此，杠杆收购具有高杠杆性和高风险性特征。杠杆收购融资对缺乏大量并购资金的企业来说，可以借助于外部融资，通过达到“双赢”促成企业完成并购。

（二）信托融资

信托融资并购是由信托机构向投资者融资购买并购企业能够产生现金流的信托财产，并购企业则用该信托资金完成对目标公司的收购。信托融资具有筹资能力强和筹资成本较低的特点。根据中国人民银行2002年发布的《信托投资公司管理办法》规定，信托公司筹集的信托资金总余额上限可达30亿元人民币，从而可以很好地解决融资主体对资金的大量需求。由于信托机构所提供的信用服务，降低了融资企业的前期筹资费用，信托融资降低了融资企业的资本成本，信托融资就有利于并购企业完成收购目标公司。

（三）换股并购融资

换股并购是指并购企业将目标公司的股票按照一定比例换成并购企业的股票，目标公司被终止或成为并购公司的子公司。换股并购通常分为三种情况：增资换股、库存股换股、母公司与子公司交叉持股。换股并购融资对并购企业来说不需要支付大量现金，不会挤占公司的营运资金，相对于现金并购支付而言成本也有所降低。换股并购对我国上市公司实现并购具有重要的促进作用。

（四）认股权证融资

认股权证是一种衍生金融产品，它是由上市公司发行的，能够在有效期内（通常为3-10年）赋予持有者按事先确定的价格购买该公司发行一定数量新股权利的证明文件。通常，上市公司发行认股权证时将其与股票、债券等一起发行，通过给予原流通股股东的一定补偿，提高了股票、债券等融资工具对投资者的吸引力，这样有助于顺利实现上市公司融资的目的。因此，发行认股权证对需要大量融资的并购企业来说可成功达到筹资的目标。

我国资本市场在1992年就尝试应用权证，比如飞乐和宝安等公司发行了配股权证。但由于我国上市公司股权结构的不合理，一股独大，个别机构操纵市场，市场投机现象严重，权证交易不得不被停止。但随着我国资本市场各项法规、制度以及监管政策的到位，我国推出认股权证的条件逐渐成熟，相信认股权证融资终究会成为我国企业并购融资的重要方式。

上市公司并购的4中模式及案例

企业开展对外并购投资时，往往更关注对投资标的的选择、投资价格的谈判、交易结构的设计等，这些是并购过程中非常关键的环节，但有一个环节往往被拟开展并购的公司所忽略，即并购主体的选择与设计。而实际上，选择什么并购主体开展并购对公司的并购规模、并购节奏、并购后的管理、及相配套的资本运作行动均有十分重大的影响。

当前很多上市公司面临主营业务规模较小，盈利能力不高的问题，作为上市公司，面临着来自资本市场上众多利益相关方对公司业绩要求的压力，在展开对外并购时，公司管理层不得不考虑的问题就是并购风险：“并过来的项目或团队能否很好的整合到公司平台上贡献利润?如果被并购公司不能与上市公司形成协同效应怎么办?被并购公司管理层丧失积极性怎么办?公司的市值规模和资金实力能否支撑公司持续的展开并购式成长?”等等都是企业在展开并购前需考虑的问题，但其实这些问题可以通过并购主体的选择与结构设计得以解决，而不同的主体选择与结构设计又会拉动后续不同资本经营行动的跟进，从而提高公司并购的成功率。

根据对上市公司并购模式的研究结果，以及在为客户提供并购服务时对并购主体选择进行的研究探讨，总结出上市公司在开展投资并购时，在并购主体的选择上至少有4种可能方案：

（1）以上市公司作为投资主体直接展开投资并购;

（2）由大股东成立子公司作为投资主体展开投资并购，配套资产注入行动;

（3）由大股东出资成立产业并购基金作为投资主体展开投资并购;

（4）由上市公司出资成立产业并购基金作为投资主体展开投资并购，未来配套资产注入等行动。

这四种并购主体选择各有优劣，现总结如下：

模式一：由上市公司作为投资主体直接展开投资并购。

优势：可以直接由上市公司进行股权并购，无需使用现金作为支付对价;利润可以直接在上市公司报表中反映。

劣势：在企业市值低时，对股权稀释比例较高;上市公司作为主体直接展开并购，牵扯上市公司的决策流程、公司治理、保密性、风险承受、财务损益等因素，比较麻烦;并购后业务利润未按预期释放，影响上市公司利润。

案例：蓝色光标的并购整合成长之路

以上市公司作为投资主体直接展开投资并购是最传统的并购模式，也是最直接有效驱动业绩增长的方式，如2012-2013年资本市场表现抢眼的蓝色光标，自2010年上市以来，其净利润从6200万元增长至13年的4.83亿元，4年时间利润增长约7倍，而在将近5亿元的盈利中，有一半以上的利润来自并购。

蓝色光标能够长期通过并购模式展开扩张，形成利润增长与市值增长双轮驱动的良性循环，主要原因如下：

1.营销传播行业的行业属性适合以并购方式实现成长，并购后易产生协同，实现利润增长。

与技术型行业不同，营销传播行业是轻资产行业，核心资源是客户，并购时的主要并购目的有两项：一是拓展不同行业领域的公司和客户，二是整合不同的营销传播产品。通过并购不断扩大客户群体，再深入挖掘客户需求，将不同公司的不同业务和产品嫁接到同一客户上，从而可以有效扩大公司的收入规模，提升盈利能力。因此，这样的行业属性使得蓝色光标并购后，因投后管理或并购后整合能力不足导致并购失败，被收购公司业绩无法得到释放的可能性较小。

2.由于我国并购市场和二级市场存在较大估值差异，蓝色光标的快速并购扩张带来资本市场对其未来业绩增长的高预期，从而带动股价的上涨，市值的跃升。市值的增长使蓝色光标在并购时更具主动权，因为从某种意义上讲，高市值意味着上市公司拥有资本市场发钞权。

3.利用上市超募资金迅速且密集展开行业内并购，将募集资金“转化为”高市值，再以发行股票的方式继续展开后续并购与配套融资。

从蓝色光标上市后的并购支付方式可以看出，上市时，蓝色光标共募集资金6.2亿元，公司账面现金充裕，因此，公司上市后的并购几乎都是以募集资金直接作为对价支付，2012年末至2013年初，超募资金基本使用完毕，而此时，公司市值已近百亿，百亿市值为蓝色光标在后续并购中带来了更多主动权，从2013年起，蓝色光标的并购标的规模进一步扩大，而公司凭借其高估值溢价多采用定增方式进行收购。

模式二：由大股东成立子公司作为投资主体展开投资并购，待子业务成熟后注入上市公司。

优势：不直接在股份公司层面稀释股权;未来如果子业务发展势头良好，可将资产注入至股份公司;通过此结构在控股股东旗下设立一个项目“蓄水池”，公司可根据资本市场周期、股份公司业绩情况以及子业务经营情况有选择的将资产注入上市公司，更具主动权;可以在子公司层面上开放股权，对被并购企业的管理团队而言，未来如果经营良好，可以将资产注入上市公司，从而实现股权增值或直接在上市公司层面持股，实现上市，具有较高的激励效果。

劣势：规模有限，如成立全资子公司或控股子公司则需要大股东出资较大金额，如非控股则大股东丧失控制权;子公司或项目业绩不能纳入股份公司合并报表，使得并购后不能对上市公司报表产生积极影响;公司需成立专门的并购团队开展项目扫描、并购谈判、交易结构设计等，对公司投资并购能力和人才储备要求较高。

模式三：由大股东出资成立产业投资基金作为投资主体展开投资并购，待子业务成熟后注入上市公司。

除模式二所列优势外，还具有以下优势：

优势：大股东只需出资一部分，撬动更多社会资本或政府资本展开产业投资并购;可以通过与专业的投资管理公司合作解决并购能力问题、投后管理问题等;可以通过基金结构设计实现与基金管理人共同决策，或掌握更多的决策权。

劣势：大股东品牌力、信誉、影响力等较弱，可募集资金额规模可能受限;前期需要大股东出资启动，对大股东的出资有一定的要求。

案例：思科和红杉资本的协同并购

思科堪称硅谷新经济中的传奇，过去20多年，其在互联网领域创造了一个又一个奇迹，思科在其进入的每一个领域都成为市场的领导者。反观思科的成长，几乎可以视为一部高科技行业并购史的缩影，而其并购成长模式离不开另一家伟大的公司：红杉资本。

思科1984年创立于斯坦福大学，创始人夫妇一个是商学院计算机中心主任，一个是计算机系计算机中心主任，两人最初的想法只是想让两个计算机中心联网，1986年生产出第一台路由器，让不同类型的网络可以互相联接，由此掀起了一场通信革命。1999年思科在纳斯达克上市。市值一度达到5500亿美元，超过微软，雄踞全球第一。

红杉资本创始于1972年，是全球最大的VC，曾成功投资了苹果、思科、甲骨文、雅虎、Google、Paypal等著名公司。红杉累计投资了数百家公司，其投资的公司，总市值超过纳斯达克市场总价值的10%。红杉资本早期投资了思科，在很长时间里是思科的大股东。被称为互联网之王的思科CEO钱伯斯就是当时红杉委派的管理层。

思科真正的强势崛起，是在上市之后开始的;而并购重组正是它神话般崛起的基本路线。(思科在2001年之前就进行了260起技术并购)。在IT行业，技术创新日新月异、新团队新公司层出不穷。作为全球领先的网络硬件公司，思科最担心的并不是朗讯、贝尔、华为、中兴、北电、新桥、阿尔卡特等网络公司的正面竞争，而是颠覆性网络技术的出现。颠覆性技术一旦出现，自己的帝国就可能会在一夜之间土崩瓦解。因此思科把地毯式地扫描和并购这些新技术新公司，作为自己的竞争战略和成长路径。

然而新技术新应用在哪里?颠覆性的技术在哪里?它可能在任何地方，可能藏在全球各地的创业公司、实验室、甚至某个疯狂创业者的家中(正如思科自己的创业背景)。因此，思科必须建立自己的“行业雷达”与“风险投资”功能，高度警惕，保持对新技术的获悉。

但在实际操作中，对于大量出现的新技术应用，作为上市公司，思科并不适合扮演VC角色，因为这牵扯上市公司的决策流程、公司治理、保密性、风险承受、财务损益等因素。因此，思科需要一家VC与自己配合，共同来完成这个工作任务。

于是，风险基金红杉，扮演起风投和孵化的角色，与思科形成战略联盟、结伴成长的关系。一方面，思科利用自己的技术眼光、产业眼光和全球网络，扫描发现新技术公司，对项目进行技术上和产业上的判断，把项目推荐给红杉投资。另一方面，红杉对项目进行投资后，联手思科对项目进行孵化和培育。若孵化失败，就当风险投资的风险。若孵化成功，企业成长到一定阶段，就溢价卖给思科，变现回收投资，或换成思科的股票，让投资变相“上市”。

上述过程常态性地进行，在全行业里地毯式地展开，思科将行业内的创新技术和人才，一个个地整合进来，企业神话般崛起，直取全球第一。而红杉成了VC大王，名震IT行业，获取了丰厚收益。

在这一模式中，各方各得其利，对于新技术公司而言：获得了VC投资，赢得了存活和成长;而卖给思科，创业者实现了财富梦想，而思科的大平台也更有利于自己技术的创新和广泛应用;对于红杉：依靠思科的技术眼光和全球网络，源源不断地发现并投资好项目。一旦孵化成功，能够顺利高价卖出，获得高额回报，消化投资风险;对于思科：充分利用自己的上市地位，用现金或股票支付，在全社会范围整合了技术和人才，强化了自己的技术领先优势，造就了产业和市值上的王者地位;而对于华尔街市场：思科的技术领先和高速成长，成了明星股和大蓝筹，拉动了资金的流入和交易的活跃，促进了纳斯达克市场的繁荣。红杉的选项和投资管理能力得到了业绩的证明，资本市场持续地向红杉供给资本。

模式四：由上市公司出资成立产业投资基金作为投资主体展开投资并购，待子业务成长成熟后注入上市公司。

除具备模式二、模式三的优势外，还具备以下优势：

优势：可以利用上市公司的品牌力、影响力、信誉等撬动更多社会资本与政府资本，更容易募集资金;上市公司的资金比较充裕，便于启动基金;不直接在股份公司层面稀释股权;可以通过股权比例和结构设计将投资的子公司业绩纳入股份公司合并报表。

劣势：由于我国资本市场环境与国外有很大不同，上市公司大股东或实际控制人很少是基金投资人，因此能够依托大股东力量与上市公司形成模式三中所述产融互动模式的公司非常少。而伴随我国私募基金以及并购市场的不断发展壮大成熟，越来越多的上市公司选择与私募基金合作成立并购基金展开对外投资和收购，由并购基金扮演上市公司产业孵化器的角色，提前锁定具有战略意义的优质资源，待培育成熟后再注入上市公司。

案例：大康牧业携手天堂硅谷，成立产业并购基金

2011年8月，湖南大康牧业股份有限公司与浙江天堂硅谷股权投资管理集团有限公司共同成立专门为公司产业并购服务的并购基金，双方合作后，自2012年至今，已先后与武汉和祥畜牧发展有限公司、湖南富华生态农业发展有限公司、武汉登峰海华农业发展有限公司、慈溪市富农生猪养殖有限公司达成收购及共同管理协议，主要合作模式为：由天堂硅谷和大康牧业共同管理被投资公司，其中天堂硅谷主要负责公司战略规划、行业研究分析、资源整合优化等方面;大康牧业负责经营方案及其日常经营和管理等内容，派驻专业管理团队。

上市公司以这种方式展开并购，一方面扩大了可调用资金规模，大康牧业仅用3000万元即撬动3亿元现金用于自己的产业并购;第二，由并购基金直接收购被投公司股权无需经过证监会行政审批，极大的提高了并购效率;第三，通过与私募基金管理公司合作，在战略研究、资源整合等方面与上市公司形成互补;第四，在并购基金投资期间上市公司即介入经营管理，降低了并购后整合阶段可能给公司带来的利润无法如其释放的风险。

综上所述，我国并购市场即将进入爆发成长期，上市公司必将成为其中一股非常重要的参与力量，上市公司应将并购主体的选择作为整个并购结构设计中的重要一环，综合评估自身资产、市值等情况，标的企业盈利能力、成长性、估值等情况，选择、设计合适的并购主体开展并购，打开公司并购成长的通路。

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