离岸人民币急跌400点！中国还不能采取完全浮动的汇率制！密金融官网：www.zmjinrong.com 公众号

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版权：来源综合华夏时报记者肖君秀、作者向松祚中国外汇 ID:china-forex

离岸人民币急跌400个基点央行暂停“逆周期因子”影响有多大？

1月9日，央行有关负责人回应，在人民币对美元汇率中间价报价模型中，计算“逆周期因子”的“逆周期系数”由各人民币对美元汇率中间价报价行自行设定。各报价行会根据宏观经济等基本面变化以及外汇市场顺周期程度等，按照其内部报价模型调整流程决定是否对“逆周期系数”进行调整。

人民币开年涨涨涨的模式突然发生大逆转。1月9日，离岸人民币汇率遭遇重挫，盘中跌破6.53关口，一度大幅下跌最高400点个基点。在岸人民币兑美元收盘价报6.5207，较上一交易日收盘价跌251个基点，创3个月最大跌幅。

人民币去年12月中旬以来人民币对美元汇率持续走高，在岸人民币对美元累计升1180个基点，涨幅高达1.8%；同期离岸人民币对美元累计升1130点，涨幅1.7%。

为何人民币突然转为大跌呢？1月9日，市场有传闻称央行近期已通知中间价报价行暂停逆周期因子。

什么是逆周期因子，为何要暂停这个参数？2017年第二季度开始，“逆周期因子“开始启用，人民币美元中间价形成机制变成“收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。逆周期因子为一个参数系统因子，在于引导中间价向人民币基本面加速趋近，以兼顾汇率市场化改革和金融风险防范。如今这个参数加进去才半年时间，为何就暂停不用了呢？

东北证券固定收益部首席分析师李勇认为，人民币过快升值势头是本次系数调整重要原因，未来短期内人民币过快升值势头暂缓。自12月19日至1月8日，人民币兑美元远高于人民币对其他主要国际货币欧元、英镑的升值幅度。本次逆周期系数调整点位与9月11日央行调降外汇准备金率20%至0%基本一致，均在6.50。这也是央行短期对人民币汇率的态度，但长期来看央行的汇率管理预期应会与国内经济基本面保持一致。

其分析，逆周期系数是调整而非取消，保留未来调整空间，且方向可上可下。根据央行二季度货币政策执行报告，逆周期因子设立的意义有三，一是有助于中间价更好地反映宏观经济基本面；二是有助于对冲外汇市场的顺周期波动，使中间价更加充分地反映市场供求的合理变化；三是完善后的中间价报价机制保持了较高的规则性和透明度。从目前逆周期因子运行情况来看，人民币汇率在预期内运行，逆周期因子制度理应保持。央行对汇率的控制有足够信心，无论未来人民币过快升值还是贬值，逆周期因子都会进行相应调整以达到央行外汇调控目的。

2017年7月召开的全国金融工作会议指出，要深化人民币汇率形成机制改革，稳步推进人民币国际化，稳步实现资本项目可兑换。

汇率市场化当然不是一放了之，也不是一蹴而就，而是与市场不断沟通之中稳步推进，让人民币汇率真正实现有管理的浮动乃至清洁浮动。在经济企稳的当下，人民币国际化推进再向前一步，短期间人民币的弹性也将加大。

对于2018年全年，多家机构认为人民币将依然保持升值的趋势。申万宏源预计2018年人民币相对美元仍有2%-3%的升值空间。中金公司最近调升了预期，认为随着中国经济基本面改善、投资回报率上升，人民币汇率有望继续走强，今年人民币对美元汇率从此前的预测值6.48调升为6.28。

向松祚：中国不能采取完全浮动的汇率制度

只有从历史经验里汲取经验教训并上升到理论层面，才能给我们的政策方针提供正确的指导。

几个重大的理论问题

第一个理论问题：均衡汇率理论和浮动汇率理论

均衡汇率理论牵涉到几个相当重要和有趣的问题。其一，均衡汇率究竟是什么意思？其二，如何计算出均衡汇率？购买力平价理论或利率平价理论能够计算出所谓的均衡汇率水平吗？其三，让汇率自由浮动是否就能够通过市场的力量自动迈向或找到均衡汇率？经济学者围绕着这些问题展开了长时间的争论。购买力平价理论是1920年代金本位制崩溃之后，瑞典经济学者古斯塔夫卡塞尔等人为解释当时的汇率波动提出来的，凯恩斯也参与过。让汇率自由浮动、市场自动会迈向或找到均衡汇率的理论起自弗里德曼1950年的文章《支持浮动汇率》。利率平价理论则是1970年代浮动汇率开启之后逐渐成型的。

然而，这些理论能够解释当今世界的汇率波动现实吗？显然不行。现在购买力平价理论根本无法解释主要国家之间的汇率。譬如欧元诞生之后与美元的汇率，开始时1欧元最低相当于0.8美元，后来升值到1欧元等于1.6美元。2008年金融海啸之后，美元/欧元汇率急剧动荡。此外如日元兑美元汇率、日元兑欧元汇率等等，购买力平价也无法解释。再如2005年人民币汇率机制改革以来的人民币兑美元的汇率，能够用购买力平价理论解释吗？显然也是不能的。当今世界各国汇率短期主要由金融市场（外汇市场）的预期和国际资金的流动来决定，和国与国之间的实体经济基本或完全脱节。

让汇率自由浮动、市场能够自动迈向均衡汇率的观点，也和现实世界不符。经济学者其实早已证明了这一点。蒙代尔教授的得意弟子、麻省理工经济学教授多恩布什（已经去世）1976年发表的著名文章就已经证明，浮动汇率下市场汇率会出现严重超调（Overshooting），根本无法迈向均衡。这说明，弗里德曼的浮动汇率理论是有错误的。弗里德曼的汇率理论还有一个错误，体现在1968年他和蒙代尔的一个著名辩论中：弗里德曼认为，只要实行完全的浮动汇率，汇率会自动迈向均衡，各国就不再需要外汇储备，全球外汇储备总量将大幅减少甚至完全消失；蒙代尔则认为，一旦开始浮动汇率，各国为了防止汇率像脱缰的野马一样失控，将不得不经常干预外汇市场，所以各国外汇储备将不仅不会减少，反而会巨幅增长。事实证明蒙代尔是对的，弗里德曼是错的。

回到我国这些年的汇率政策争论。

2005年，人民币面临美国要求大幅升值的政治压力，国内有经济学者主张汇率一次性升值到位。那么，所谓的“到位”是多少呢？一些经济学者用购买力平价计算，结果有的是6.5，有的是6，还有的是5，更有人认为应该升值到2。就此而言，购买力平价理论本身就存在偏差。2015年“8·11”汇改之后，人民币出现比较强烈的贬值预期，又有人开始说应该让汇率一次性贬值到位，那么这个“位”又是多少呢？一些经济学者又开始用购买力平价来计算，结果又是百人百样，有说7.3，有说7.5，有说8.0，有说8.3，还有的说应该贬值到10。这些稀奇古怪的计算，再次说明购买力平价理论之偏差。

我的基本看法是，当今国际货币金融体系处于完全无序、失序或失控的状态，是一个彻底的“法定货币的无锚货币体系”。购买力平价理论根本无法计算均衡汇率；如果让汇率完全浮动，只会加剧汇率的超调，根本无法找到什么均衡汇率，反而会极大增加各国爆发汇率危机、银行危机和金融危机的可能性。对于非储备货币国家而言尤其如此。实际上，在国际金融货币无序、失序或失控的大背景下，只有本国货币为国际储备货币的国家，才能放任货币汇率自由浮动，当今世界也就是美国和欧元区，其他国家均难以承受汇率的巨幅和经常性波动，发展中国家尤其如此。汇率早已是管理国家宏观经济风险，尤其是管理国际金融市场风险及其传导的重要机制或手段。从这个意义上来看汇率，我们就不应再指望有什么均衡汇率，指望完全浮动汇率能够自动迈向均衡，而是要妥善实施有管理的浮动汇率，控制汇率的波动幅度，防止汇率大起大落或超调，必要时要果断采取措施稳定汇率。

第二个理论问题：汇率的本质

汇率的本质究竟是什么？是简单的两国货币的外汇市场交易价格吗？还是有更深层次的意义？很多人支持浮动汇率，是因为他们将汇率看作是与普通商品一样的简单价格。既然普通价格都要完全市场化，那么汇率也应该完全市场化、完全自由浮动。这听起来很有道理，但其实是对汇率的理解过于浅显。蒙代尔教授多年前就指出，我们应该从管理金融风险和货币政策基准或锚（targeting）的角度来理解汇率的本质，不能像一般教科书那样，简单对比固定和浮动汇率的优劣。

自从人类有中央银行以来，中央银行的货币政策操作基准，原则上只有三个：汇率基准、利率基准、货币供应量基准。理论上可以证明，选择某个基准（譬如钉住汇率不动），那么其他变量就要跟着变化。就好像停靠在岸上的船只一样，有了一个锚，船身的波动总是围绕这个锚而动。所以在固定汇率制度下，利率、货币供应量和物价水平都是随时变动的。如果选择货币供应量为基准（美联储曾经尝试过），那么汇率和利率就得跟着浮动。事实上钉住货币供应量或钉住利率，操作上都有难以克服的困难，历史上最成功的货币政策基准是固定汇率或货币局制度。这是1971年布雷顿森林体系崩溃之前，人类历史上最经常采用的货币政策基准，也是1971年布雷顿森林体系崩溃之后，世界上很多国家或地区继续采用的货币政策基准（钉住美元或欧元，实行固定汇率制度）。

理论上早已证明，采用固定汇率货币政策基准最明确或最透明，操作手段最直接。当然，凡事有利必有弊，固定汇率作为政策基准也有它的弊端。然而，权衡利害，很多国家依然愿意采取固定汇率作为货币政策基准。这其中也自然有其深刻的道理。中国2005年之前基本上就是固定汇率制度下的货币政策。然而，对于中国这样的大国，采用完全固定的汇率政策或货币政策可能弊端很大（这里有很大争论，没有达成一致意见）。依照我的理解，中国现在的货币政策没有明确说采用哪个基准，事实上是一种以利率调节为主要手段的“相机抉择货币政策模型”，这可能是目前形势下的最佳选择。选择像美联储和其他一些央行那样的“通货膨胀基准”（Inflation-targeting）似乎也不是最佳方案。

如果从上述角度来认识汇率的本质，我们就能更加深刻和明确地理解，中国为什么不能或至少相当长时期内不能采取完全浮动的汇率制度：因为如果采取完全浮动的汇率制度安排，我们的货币政策操作基准或传导机制将发生重大变化。

第三个理论问题：资本账户的自由兑换或完全开放

追溯历史，资本账户完全自由开放是一个很新的理念。直到1976年国际货币基金组织修改章程（应该是基金章程第二修正案）之前，人类的基本共识或理念还是资本账户或资本流动需要妥善管理，汇率应该固定为好。当然，1950年代和1960年代，西欧和日本先后实现了资本账户可兑换，然而对于绝大多数国家而言，资本账户实施管理是常态。一些经济学者（譬如弗里德曼1948年写的文章）是从所谓“经济自由”的哲学或意识形态角度主张资本账户应该完全自由兑换，说那是每个公民的基本权利。然而，从实证经济学角度，资本账户自由兑换对国家整体而言究竟是利大于弊还是弊大于利，则至今也没有明确结论。

1976年国际货币基金组织（IMF）章程修改，1980年代里根和撒切尔经济政策革命席卷全球，所谓华盛顿共识渐渐成为主流意识形态，资本账户自由兑换也渐渐成为世界性共识和各国宣布要实现的目标。然而，2008年全球金融海啸之后，这种理念遭遇了重大挑战，很多经济学者也开始转变观点，认为资本账户完全自由兑换似乎并不是最优政策，对发展中国家或非储备货币国家尤其如此。这个问题至今没有一致结论。当然，努力推动经济金融对外开放，实现贸易和投资便利化，这是基本一致的共识，没有问题；但这与资本账户是否就要完全开放或自由兑换，并不完全是一回事。我对此没有做过详尽的实证研究，没有多少发言权，但从理论上，这也是值得去反思或重新思考的一个重要问题。

理论指导下的基本方针

基于以上的理论反思，我认为，我国汇率政策、外汇管理和资本账户管理的基本方针应该坚持如下原则：

第一，坚持有管理的浮动汇率基本方针不变。不以追求人民币汇率完全自由浮动为目标，继续坚持有管理的浮动汇率、人民币汇率双向波动、基本稳定的方针。需要强调的是，在有管理的浮动汇率制度下，应做到以下三点：一是要尊重市场供求力量，但要防止市场价格的超调或恐慌；二是每年的波动幅度应该有一个限度；三是危机时候必须干预汇率。

第二，坚持资本账户宏观审慎管理的基本方针不变。资本账户宏观审慎管理的基本方针应该长期坚持，不以追求资本账户完全自由兑换为目标，不设定资本账户自由兑换的时间表。与此同时，资本账户宏观审慎管理的内容需要不断丰富和完善，逐渐形成符合中国经济金融发展阶段和中国特色社会主义经济模式的宏观审慎管理架构。

第三，坚持实体经济主导金融业、金融业服务实体经济的基本方针不变。不以追求英美式的国内金融市场和国际金融市场为目标，应该坚持建立致力服务实体经济、避免经济脱实向虚、促进经济强实抑虚的金融体系或金融制度。对衍生金融市场和工具的发展，要采取审慎稳妥的态度，包括人民币衍生工具市场。应该更多地学习德国和日本的经验，促进金融和实体经济协调发展，避免走到“赌场资本主义”“金融脱实向虚”的歪路上去。

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