失望2017，希望2018！——海通债券每周交流与思考第249期（姜超失望2017

失望2017，希望2018！——海通债券每周交流与思考第249期（姜超等）

观点

上周债市继续震荡，国债利率基本持平，AAA级企业债、AA级企业债、城投债收益率平均上行4bp，转债下跌0.8%。

惨痛的2017年。2017年，债市出现了全面下跌，标志性的10年期国债利率从3%升至3.9%，升幅达到90bp。而10年期国开债利率从3.7%升至4.8%，升幅达到110bp。代表性的5年期AA级企业债利率从4.6%升至5.9%，升幅达到130bp。分季度来看，10年期国债利率只在3季度期间企稳，在1、2和4季度的升幅均约30bp。

上半年，基本面导致调整。回顾17年上半年的债市调整，主要源于经济基本面的变化。17年上半年GDP增速回升至6.9%，其中投资、消费和出口三大需求全面改善。而在物价方面，上半年PPI大幅跳升至6.6%，虽然CPI保持低位，但GDP平减指数大幅回升，改善了企业盈利水平。而在货币政策方面，央行在1季度顺应美国加息上调了公开市场操作利率20bp，在2季度央行和银监会共同加强了金融监管、尤其是对同业负债的监管，导致了市场利率的大幅上升，但这一上升与企业ROE的改善相符。

下半年，债市调整超出基本面。到了17年下半年，经济增长逐渐显露出疲态，除了出口以外，下半年的投资、消费增速均出现了明显回落。而在物价方面，CPI小幅回升但仍在低位，而PPI出现见顶回落。而随着经济减速和PPI的回落，11月工业企业盈利增速已经从20%以上回到14.9%。理论上，基本面的下行也意味着企业能承受的利率水平开始下降，但是市场利率走势刚好相反，在下半年尤其是4季度的市场利率出现了显著的上升，主要是源于新一轮金融监管强化的预期，尤其是对央行资管新规的担忧。

回顾历史，基本面决定债市长期方向。事实上，历史上债市的走势曾数次背离经济基本面的变化。比如2016年的3季度，经济增速开始企稳回升，PPI开始由负转正，但是10年期国债利率依旧创下2.7%的新低，事后来看2016年三季度的债市明显超涨。再比如2013年的4季度，GDP增速从7.9%降至7.7%，CPI保持稳定，但是10年期国债利率依然从4%升至4.5%，事后来看13年4季度的债市明显超跌。

去杠杆影响减弱。在货币政策方面，由于17年末M2增速已经降至9%左右，和GDP名义增速基本接轨，我们认为金融去杠杆已有明显成效，未来去杠杆的重心将转向实体经济。而体现在货币政策上，央行在18年初就有3000亿的普惠金融定向降准，还有1.5万亿的临时准备金动用安排，确保春节前的流动性无忧，这些都意味着去杠杆对债市的影响在减弱。

展望2018，债市充满希望。从年度来看，2016、2017年的10年期国债利率分别上升了20、90bp，而在过去15年还从来没有出现过连续3年债市下跌。而从基本面的走势来看，汇率升值抑制出口扩张，利率大幅上升对投资消费都有影响，再加上去产能步入尾声阶段，18年的经济增速、商品价格涨幅、企业盈利增速大概率重新走弱，而这将在基本面上对债市形成强劲支撑，我们相信18年的债市将充满希望。

一、货币利率：资金面紧平衡

1）年底资金面紧张。上周央行零投放，逆回购到期2900亿，整周净回笼2900亿。尽管年末超万亿财政存款投放，但受到超储率偏低、银行应对监管考核压力、货币基金冲规模受约束等因素影响，资金面依然较为紧张。上周R007均值大幅上行180BP至5.1%，，R001均值上行13BP至2.87%。

2）央行建立“升级版TLF”。17年12月29日，人民银行决定建立“临时准备金动用安排”。在现金投放中占比较高的全国性商业银行在春节期间存在临时流动性缺口时，可临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金，使用期限为30天。与17年1月的TLF（临时流动性便利）操作相比，此次临时准备金动用安排期限更长（从28天变为30天）、投放对象放宽（从大型商业银行变为全国性商业银行），资金成本更低（从“与公开市场操作利率大致相同”变为准备金利率）。

3）资金面紧平衡。1月流动性面临缴准、缴税、购汇额度重新开放等压力，月末逐渐面临春节前取现压力，但我们认为人民币汇率稳定背景下购汇压力或好于去年，年初将有3000亿左右准备金定向释放。另外，央行临时准备金动用安排有利于缓解大行和股份行春节前取现压力，且资金成本低、无需质押券、期限30天；《自动质押融资业务管理办法》有利于防范银行（尤其是中小行）日间流动风险。预计1月资金面维持紧平衡，大行和小行、银行和非银之间流动性分层局面或持续，短期DR007利率仍稳定在2.8%-2.9%附近，预计R007中枢仍在3.3%附近。

二、利率债：回归慢牛

1）年末债市小幅下跌。元旦前一周，银行间资金面紧张，债市交投清淡，十年国债走平、十年国开小幅下跌。具体来看，1年期国债收于3.79%，较前一周下行1BP；10年期国债收于3.88%，较前一周无变化。1年期国开债收于4.68%，较前一周上行2BP；10年期国开债收于4.82%，较前一周上行2BP。

2）招标不佳，存单价升。元旦前最后一周，仅国债和地方债发行，利率债仅发行171亿，净供给71亿，认购倍数不佳。同业存单发行4659亿元，环比减少34.3亿元，到期3017亿元，净发行1642亿元。年末股份行3M存单发行利率收于5.40%，较前一周大幅上行27BP。

3）利率债回归慢牛。央行临时准备金动用安排有利于缓解春节前流动性压力，但18年去杠杆仍是政策重点之一，货币政策依旧中性。展望18年，去杠杆政策有望从金融去杠杆转向实体经济去杠杆，这将带来表外和居民融资增速趋降，一定程度利好利率债，一是银行出于改善流动性指标的目的仍有利率债配置需求，二是国债等无风险产品的税后利率明显高于贷款利率。随着基本面缓慢向下，债市慢牛有望逐渐回归。

三、信用债：信用风险重回上升通道

1）信用债收益率上升。上周信用债收益率继续上行，信用利差小幅走扩，AAA级企业债收益率平均上行4BP、AA级企业债收益率平均上行4BP，城投债收益率平均上行4BP。

2）2017信用债净融资大降。2017年信用债总发行量5.39万亿，较2016年下降36%，已经回到2014年的水平，而净融资量仅721亿，仅占上年同期的2.36%。下降的主要原因是资质较好的央企、国企等由于债券和贷款利率倒挂而转向贷款，而资质较差的民企等债券又发不出来。展望2018，信用债与贷款利率的倒挂或将持续，而市场对信用风险的担忧仍在上升，信用债净融资或难有明显起色。

3）资管增值税推升信用利差。资管产品各类底层资产中，对于利息收入，国债、地方债、金融债等均免征增值税，而信用品（信用债、非标、保本理财产品等）则均需缴纳，信用债相对于利率债的税后收益率下降，如对于3年AA+信用债，目前收益率约5.5%，资管产品需要缴纳的增值税为18BP。当前3年AA+信用债与3年国开债的利差约75BP，考虑增值税后，若要维持这一利差水平，其税前收益率需为5.69%，较现有收益率提高19BP。

4）信用风险重回上升通道。2017年信用风险整体可控，信用债市场仅新增4个违约主体，均为民企，未有超预期信用债违约发生。但展望2018，信用风险将重回上升通道，一是2018年信用债到期量（扣除短融超短融）较2017年仍在上升，信用债再融资压力将继续上升，尤其是对那些有债券集中到期的中小民企；二是银监会将对信托强力监管，非标融资难度加大，地产、融资平台等对非标融资依赖度高的行业流动性风险上升；三是经济下行压力加大，企业盈利和经营现金流趋降。

四、可转债：低吸机会仍存

1）指数小幅下跌。上周中证转债下跌0.8%，日均成交量减少18%；同期沪深300指数下跌0.59%，中小板指下跌0.79%，创业板指数下跌1.5%，债市收平。个券13涨36跌，正股22涨27跌。三一转债（2.38%）、生益转债（1.31%）和国贸转债（1.30%）涨幅居前。

2）三只转债发行。上周道氏技术（4.8亿）、吉视传媒（15.6亿）、雪迪龙（5.2亿）3只转债公布发行公告；中化岩土（6.04亿）获批文；凯中精密（4.16亿）、德尔股份（5.65亿）、鼎信通讯（6亿）等9支个券过会；梦百合（6亿）、福能股份（28.3亿）和中航光电（13亿）转债预案获受理。大亚圣象（12亿）、英威腾（6.88亿）和鸿达兴业（22亿）3家公司公布转债预案。

3）泰晶和众兴转债上市。泰晶转债将于1月2日（周二）上市，规模极小（2.15亿元）。截至12月29日，股价24.28元，转债平价95.55元。参考众信和永东转债，我们预计泰晶转债的转股溢价率约在4%左右，上市价格在97-101元之间，中枢99元左右，有一定的破面风险。众兴转债将于1月3日（周三）上市，规模不大（9.2亿）。截至12月29日，股价11.05元，转债平价94.12元。同样参考众信和永东转债，我们预计众兴转债的转股溢价率约在5%左右，上市价格在96-100元之间，中枢98元左右，有一定的破面风险。

4）低吸机会仍存。股市从11月中旬开始调整，目前已经超过一个月，上证综指调整幅度在5%左右。短期来看，年初是业绩空窗期，目前无风险利率也止跌震荡。展望2018年，盈利改善能否持续是驱动股市走势的关键，业绩为王依然是主线，维持股市结构性行情的判断，转债同样存在结构性机会，建议挑选基本面较优的股性或混合偏股型个券；而强债性券（尤其是EB）因基本面弱、转股溢价率高企，上行空间或有限，若信用利差拉大，债底还存在下探可能，建议债性券整体谨慎，仅关注临近回售期个券的条款博弈机会。此外，随着上市转债增多，转债上市估值大幅降低，二级低吸机会仍存（如上市首日的众信转债），依然建议关注上市绝对价格和溢价率均低转债的配置价值。

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