油价对不同化工行业盈利的影响机制探讨作者：覃汉/刘毅国君固

小编提示您本文标题是：油价对不同化工行业盈利的影响机制探讨。来源是覃汉。

作者：覃汉/刘毅

国君固收 ·专题 | 摘要：

油价上涨通过三条机制影响化工行业的盈利，分别是成本、库存和替代品。（1）成本：对于成本抬升的化工行业，还需要具体看其向下游转嫁成本的能力如何，以此判断油价对行业盈利的影响；（2）库存：库存在油价大幅变动是会产生资产减值损失的计提以及回转，进而影响到盈利；（3）替代品：油价上涨时，替代品如人造纤维、天然橡胶以及煤化工都是受益的。

石油炼化：油价上涨偏负面。油价温和上涨会使得炼化企业成本抬升，导致其盈利能力下降，但由于炼化产品价格与原油相关性非常高，所以油价上涨对其盈利的影响有限。目前产能过剩问题是行业面临的最大问题，随着油品政策的放松，地炼以及民营企业开始进入炼化行业，导致行业未来新增产能居高不下，产能过剩将愈发严重，未来盈利能力堪忧。

化纤：成本整体承压，溢价能力决定利润分配。化纤行业上游PX18年、19年将有大量产能陆续投产，行业溢价能力将降低，而下游聚酯由于14年以来的纺织景气度回升产能投放也处于高位，对于中游PTA来说，行业溢价能力不断增强，未来向下游转移成本的能力也逐步增强。未来油价上涨对PX及下游聚酯影响偏负面，对PTA企业影响不大。

氯碱：乙烯法受损，电石法受益。原油价格上涨将带来乙烯法价格上涨，从而对乙烯法PVC企业不利，但产品价格的上涨却对电石法企业有利，因为电石法成本端主要是焦炭以及石灰石，并不会跟随油价出现明显波动。考虑到我国80%PVC产能均有电石法，邮箱上涨对行业整体是利好的。

其他行业由于发债人不多或者影响机制相对简单，仅做简要讨论。油价上涨对煤化工、天然橡胶偏利多，而对塑料行业偏利空，对化肥、纯碱行业影响不大。

引言

油价的持续上涨引发投资者的关注。从宏观角度来说，油价大涨可能会引发通胀中枢性抬升，进而对债市产生影响；从中观角度来说，原油价格的涨跌会对很多细分行业的信用基本面产生影响，进而影响到相关信用债的后续表现，其中影响最大的就是化工行业。本篇报告尝试探寻油价变动对不同化工行业盈利状况的影响机制。

1.三条机制：成本、库存和替代品

原油是化工行业最重要的成本之一，油价的涨跌将直接影响化工行业整体的盈利状况。但是由于自身产业链的复杂性，油价的变化对行业盈利的影响并非只有成本抬升这一条路径。在18年油价中枢大概率高于17年的情况下，化工各个子行业的盈利状况的变化也会出现明显的分化。整体上来说，油价上涨对子行业盈利的影响大致通过三条路径：

成本抬升。原油价格上涨时，化工行业整体面临成本抬升的风险，不过成本抬升对各个行业的影响则不尽相同，这里需要关注两个因素：（1）该产业链所处化工行业的位置，一般来说，越上游成本随原油上涨的敏感性越高，受到的冲击也就越大；（2）该产业链是否有较强的议价能力，能够把成本涨价转嫁给下游，如果能有效转嫁成本，则原油上涨对其盈利影响不大。

库存涨价。对于上游企业来说，原油通常是企业的重要库存。随着原油价格的上涨，库存也会出现资产减值损失的计提和回转，进而对盈利产生影响。

替代品受益。化工行业中同样存在很多不以原油为原材料端的替代品存在，诸如橡胶中的天然橡胶、化纤中的人造纤维、以及部分煤化工产品等等，当油价上涨时，这些行业往往会受益。

从这三条主要影响机制出发，我们梳理了油价上涨对主要化工行业的影响。

2.石油炼化：油价上涨对其影响偏负面

成本紧贴原油，油价相关性为化工行业最高。石油炼化是指把原油通过蒸馏、裂化、焦化等炼制过程加工为各种石油产品的过程。石油炼化的主要产品按照用途主要可以分为几大类，首先是用于化工行业的原材料的石脑油，其次是用作燃料的汽油、柴油、煤油等产品，再次是润滑油以及残渣油。“油头+化尾”组成了量化产业链的全貌，在所有化工行业中，石油炼化最接近原油，所以产品价格与原油的相关性最强。

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油价的变化对于炼油企业盈利的影响往往是通过成本和库存两个途径体现出来：

（1）油价的变化首先将影响到炼化行业的成本端，但对于盈利的影响需要看油价的涨幅和节奏。理论上来说，如果不考虑其他因素的影响，但油价上涨时，炼化企业成本端压力有所加大，进而盈利下滑，反之则盈利好转。但是实际上由于原材料库存的存在，对于炼化企业来说，产品端的价格变动和成本端的价格变动并不同步，最终导致炼化企业盈利的变化与原油价格的变动并不同步。

举例来说，2014年下半年开始原油价格开始出现了断崖式的下滑，但是中国石油的年报显示公司的炼油板块并未由于油价出现大跌而盈利回升，反而出现了毛利率的下降及71.55亿元的经营亏损。原因在于油价快速下跌的过程当中，产品端成品油价格也出现了下跌，但企业的成本短期内是由前期高价库存所决定的，所以在油价大幅下跌的过程中，炼油板块的毛利率不升反降。而15年油价下跌速度有所放缓，此时中石油下属炼化板块毛利率开始回升，并实现了11年以来的首次盈利，原因在于经过了一段时间的调整，炼油板块的成本端也开始出现了明显的下降，这时企业盈利反而出现好转。

（2）油价出现大幅变动时，库存资产减值损失计提或者回转也将影响企业盈利情况，但在油价波动相对温和时，这一因素的影响相对较小。

14年中石油炼化板块的大幅亏损除了受到毛利率下行的影响，还有一个很重要的因素在于库存的跌价带来资产减值损失大幅增长，从而加剧了企业的亏损幅度。这个因素的影响往往会在油价大幅波动的时候对企业盈利产生较为明显的影响。

所以综合来看，油价的涨跌对于炼化板块盈利的影响并非简单的成本变动逻辑，再次之外还需要关注原油价格的变动的幅度和节奏。当油价快速大幅下跌时，此时炼化企业成本端跌的会比产品端慢，叠加库存跌价，企业盈利往往是恶化的，反之油价快速回升时，企业盈利往往会短期出现好转。但是当油价温和变化时，企业产品端和成本端的差距不会迅速拉大，资产减值损失的影响见有所减小，企业盈利能力不会出现明显变化。此时，油价上涨往往是对炼化企业不利的，而油价下跌则是对于炼化企业利好的。

整体上来看，油价上涨对炼化企业影响偏负面，但程度相对可控。我们判断18年油价依然是温和上涨，在这种情况下，油价的上涨依然会对炼化企业产生偏负面的影响，但是从由于油价的涨幅相对可控，并且石油炼化产品价格会跟随油价快速调整，所以对炼化企业盈利的影响也不会特别大。

目前炼化行业最大的问题在于产能过剩。由于15年以来油品政策的放松，地炼企业产能出现了明显的扩张，截止到16年12月中国实际炼油产能约为7.87亿吨，而产能利用率仅为68%，如果按照85%的合格产能利用率计算，炼化行业而产能过剩接近1亿吨。短期随着汽车增速进入瓶颈期，下游需求很难见到明显的回升，而由于之前民营炼化行业盈利的回升，产能却开始进入集中释放期。地炼企业开工率不断提升，PTA龙头企业也开始陆续进入上游炼化行业，未来短期内行业产能过剩问题会愈加严重，行业景气度状况大概率会继续下滑。

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从结构上来看，油价变动对于地炼企业的影响可能会更大。我国炼化产能主要有中石油、中石化以及地炼三部分组成，中石油和中石化占炼化总产能的接近60%，而地炼企业产能占比约在30%左右。对于中石油和中石化来说，主营业务中出了炼化之外，还包含更上游的石油开采业务，而油价上涨对这部分业务盈利是偏利多的，整体来看，业务之间的影响形成对冲，最终对盈利影响不大。而对于多数仅仅做石油炼化的地炼企业来说，其成本与国际油价息息相关，油价上涨对于地炼企业盈利的负面影响会更大。

3.化纤行业，成本整体承压，溢价能力决定利润分配

化纤产业链上游为原油、天然气、煤三大基础能源；中游为以PX（对二甲苯）、PTA（精对苯二甲酸）、MEG（乙二醇）、MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）、PTMEG（聚四氢呋喃）为核心的石化、煤化中间品；下游为涤纶、锦纶、氨纶、粘胶等主要化纤产品制造。

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油价上涨对化纤行业的影响主要有两点：一方面是以原油为最终成本端的产业链面临整体成本抬升的风险；另一方面，不以原油为成本的化纤产品可能受益。

（1）成本抬升风险

多数化纤产品原料来自于石油炼化产品，所以油价上涨对应其成本上升。但成本上升并不代表企业盈利一定会出现明显恶化，这个时候需要看企业向下游转嫁成本的能力，而这取决于上游油价的涨幅、自身所处产业链的溢价能力以及下游需求的情况。一般来说油价涨幅越小、溢价能力越高、下游需求越好，转嫁成本的能力就越强，此时油价上涨对企业的影响也就越小。

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对于PX来说，产能逐步释放，未来行业溢价能力逐步走弱。由于产能建设不足，我国PX一直高度依赖进口，近几年行业自给率进一步下滑，持续处于50%以下。随着炼油行业对民营企业的放开，18年和19将成为PX产能集中投放的时间点，国内PX产能不足的现状也将得到明显改善。据不完全统计，18年、19年新增PX产能将超过640亿和1090亿，而截止到17年，全国PX产能仅为1400万吨左右。短期来看，随着远东石化、翔鹭石化等企业PTA装置陆续复产，18年PX需求端仍有支撑，但是19年之后PX的产能快速增长的预期一旦形成，行业的溢价能力可能会有所下滑。

溢价能力的趋弱将使得PX向下游转嫁成本的能力显著弱化，油价的上涨整体上来说对于PX企业盈利偏利空。

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对于PTA环节来说，龙头企业的溢价能力不断抬升，抵御油价上行风险的能力增强。

首先，行业集中度高。PTA行业经历了从12年以来的自发性去产能的过程，目前行业集中度已经处于较高水平，CR2约为43%，CR3占比已经超过50%，相比较于下游涤纶长丝行业龙头不足10%的市占率来看，PTA在产业链上的溢价能力更强。

其次，下游需求情况较好。14年以来人民币的大幅贬值以及外围经济的复苏使得化纤下游需求出现了明显的改善，近两年来聚酯产能出现了明显的增长。2017年我国新增加上重启的聚酯产能总计250万吨，截止2017年底国内聚酯产能已经达到4835万吨。由于目前下游行业盈利依然处于高位，18年仍将是聚酯产能投产的高峰期，按照目前的规划来看，2018年大约有455万吨的聚酯产能投放，总体来说对于PTA的需求仍将维持高位。但是随着房地产销售的下滑以及近期人民币汇率凌厉升值，预计未来对纺织行业的需求仍将产生一定的负面影响，聚酯行业的价差中枢有收窄的风险。

综合来说，油价上涨对PTA企业影响不大。虽然石油价格上涨会影响到PX的价格，但只要明年油价温和上涨，考虑到目前PTA行业的高集中度以及下游需求向好的特点，向下游转嫁成本的能力依然较强，成本上行并不会对PTA企业盈利情况带来负面影响。而对于PTA行业中的龙头，目前普遍向上游炼化延伸产业链，一体化程度的提高将显著增强公司未来的抗风险能力。

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（2）替代品受益。原油价格上行过程中，合成纤维价格上行，而对应人造纤维相应受益。

粘胶纤维受益于油价上涨。涤纶、腈纶、腈纶、氨纶等均属于合成纤维范畴，都是以石油化工产品为原料制造的。而人造纤维是以天然高分子化合物为原料所制造出来的纤维，粘胶就是其中一种。由于合成纤维和人造纤维之间有相互的替代关系，所以当油价上涨导致合成纤维价格集体上涨时，作为替代品的人造纤维是受益的。

从基本面来看，粘胶纤维盈利也有望继续改善。（1）粘胶在舒适性和透气性方面均优于涤纶，近年来受益于消费升级，粘胶在棉纺原料中使用的占比逐步提升；（2）粘胶属于高污染行业，行业产量的增长很大程度上受到环保政策的影响，在当下环保趋严的背景下，行业产能扩张缓慢，供需关系相对较优。

4.氯碱行业：乙烯法受损，电石法受益

在弄清楚原油价格对氯碱的影响机制之前，首先要知道行业的几个特点：（1）PVC（聚氯乙烯）为氯碱产业的主要产品之一，与聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）、聚苯乙烯（PS）、ABS合称为五大通用树脂，五大树脂之间存在一定的替代作用；（2）PVC的生产工艺分为乙烯法、电石法，受我国贫油、少气、富煤的能源结构影响，国内主要使用电石法，占比超过80%；（3）我国氯碱行业的定产策略主要是以氯定碱，因此烧碱主要作为副产品出现，每生产1吨PVC，约副产0.7吨烧碱。

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从氯碱行业本身的几个特点出发，油价上涨对PVC行业盈利的影响大概通过两条机制：

（1）乙烯法成本抬升，但产品价格弹性小于原油，导致盈利承压。

原油价格大幅波动时，PVC跟随油价变动，并且呈现一定的滞后，油价低位震荡时，对PVC价格的影响变小。乙烯法PVC的重要原料乙烯是石脑油裂解产品，所以PVC的价格与原油价格具有一定的正相关性，但是由于产业链上相隔较远，所以PVC价格变动往往滞后于原油价格变动。例如2014年6月份原油价格就出现了明显的下跌，但是PVC价格的大幅下跌到14年12月份才开始显现。

但是当油价小幅波动时，则PVC价格受到其他因素影响更大，诸如环保限产、煤炭价格、行业供需以及烧碱价格等等，例如从16年下半年到17年上半年油价持续维持在40-60美元/桶的波动，但PVC价格却经历了从5500到8500，然后重新跌回6000元/吨的“过山车”行情。

短期油价上涨对乙烯法PVC盈利状况影响偏负面。虽然从机理上来说，原油价格上涨会刺激乙烯法PVC价格上涨，但中国由于多数PVC产能是电石法，所以整体成本并不会随着原油价格上涨出现明显上行，导致相比较于原油来说，PVC涨价弹性不足，进而引发乙烯法PVC盈利恶化。从数据上来看，原材料乙烯由于油价的上涨2017年7月份开始已经进入回升通道，但PVC价格从17年9月份开始却出现了明显的回落。综合来说，油价上涨对乙烯法PVC未来对企业盈利影响偏负面。

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（2）毛利回升使得油价上涨对电石法企业偏利好。

从价格端来说，乙烯法和电石法PVC价格呈现出高度相关性，所以当原油价格上涨推动乙烯法PVC价格出现回升时，电石法企业产品端同样会受益。

但电石法成本并不会随着油价上涨而上涨。电石法PVC成本端占比最高的就是电石，而电石主要由焦炭、石灰石制成，电石法PVC成本多由焦炭价格、电力成本等价格决定，当然由于制备电石的过程污染较大，所以电石价格往往也受到环保督查等因素的影响，但是与石油价格并无明显相关性。从这点来说，油价上涨对电石法PVC企业利好。

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不考虑其他因素的影响，油价的上涨对乙烯法企业偏负面而对于电石法偏正面。但如果明年油价依然呈现出温和上涨的态势，那么对于电石法产能占主导的中国来说，油价将不会是PVC企业盈利的决定性因素，其他因素可能会更为重要，主要包括以下几点：

（1）近年来市场低迷使得行业出现自发性去产能，供需格局正在逐步好转。14年-16年PVC产能逐年下降至2326万吨，17年产能重新小幅增加至2361万吨，但实际上由于在行业低迷期企业对设备维护不足，导致实际产能很难达到理论产能，17年行业开工率普遍维持高位。18年新增产能增速预计在3%左右，但我们判断18年地产投资也将继续维持5%以上的中枢，叠加“以塑代木”和“以塑代钢”的趋势，PVC供需格局依然是相对较好的。

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（2）烧碱价格的上涨支撑了很多一体化企业的盈利。无论是对于乙烯法还是电石法，多数企业都会配备烧碱产能。虽然17年PVC价格大幅震荡，但烧碱价格却因为下游电解铝和粘胶的需求旺盛而大幅上涨，从侧面支撑了PVC企业的盈利。17年11月份以来，烧碱需求受到环保限产的影响回落，价格也受到波及，但从行业基本面来看烧碱景气度向好的趋势并未改变，未来仍然能够继续支撑PVC企业盈利。

（3）污染治理抬升电石价格，从而对PVC价格形成支撑。电石法PVC中70%的成本来自于电石，而电石生产属于高污染高能耗的过程，16年以来频繁受到环保督查影响经常检修、限电，导致电石供应不稳定，催生了电石价格的持续抬升，在污染治理被列入三大攻坚战之一后，环保对电石产量的压制依然会持续存在。电石价格维持高位有助于维稳PVC价格，而这对于原材料外购企业往往不利，但对于一体化PVC企业却是有利的。

综合来看，油价如果18年维持温和上涨，整体将不会成为决定PVC行业盈利状况的主导因素，在污染治理、行业供需改善的大背景下，PVC行业盈利改善的状况有望继续维持。

5.其他行业

对于其他化工行业，煤化工业务多数由煤炭企业向下游延伸产业链，单独做煤化工的企业并不多；油价上涨对橡胶和塑料影响机制相对简单，主要是成本抬升的影响；而对于化肥和纯碱行业来说油价变化整体影响不大。在这一节中，我们对这些行业做简要讨论。

煤化工：油价上涨利好新型煤化工。煤化工主要包括传统煤化工和新型煤化工。传统煤化工主要包括煤焦化、煤制电石、煤合成氨，而新型煤化工主要包括煤质甲醇、煤制烯烃、煤制天然气、煤质乙二醇和煤制油等，新型煤化工主要是生产替代石油化工的产品为主。因此，石油价格上涨对传统煤化工影响不大，而对于新型煤化工却是有利的。

塑料：树脂和塑料加工利润空间被挤压，下游加工受损更重。塑料行业的下游主要是以塑料制品为主营业务的轻工业，一方面，下游塑料加工行业的需求端多为房地产、汽车等较为强势的消费方，油价上涨带来合成树脂成本的提高较难转嫁给需求端；另一方面，行业中多为中小企业，整体体量巨大，进入壁垒低、可替代性强，低端塑料的同质化竞争较激烈，成本的提高将进一步压缩行业的利润空间。而对于树脂来说，油价上涨同样是负面影响，但议价能力相对好于下游加工企业，受到的负面影响更小一些。

化肥：间接拉动需求，但成本也会承压，整体影响不大。油价大幅上涨可能会加大生物质能源的需求，从而促进农药化肥的需求回升，不过这个过程相对来说比较长期，并且在油价回升幅度不大时，可能产生的影响也相对有限；但是从另一方面来说，由于油价和天然气的替代关系，油价回升的同时也将带动天然气价格回升，这对于气头化肥生产商可能会带来成本上升的压力。综合来看，油价上涨对于化肥行业影响不大。

橡胶：合成橡胶成本上行，天然橡胶需求回升。合成橡胶的主要原料来自于石脑油裂解或者裂化的产品，诸如丁二烯、丙烯腈、苯乙烯等，所以当油价上涨时，合成橡胶成本端自然面临上涨的压力。而此时对于原料主要来自于橡胶树的天然橡胶来说，成本端并未受到影响，作为替代品，天然橡胶受益于石油价格上涨。

纯碱：需求与成本均与原油关系不大，几关系乎不受油价影响。制造纯碱的原料主要包括原盐、合成氨和石灰石等，均与油价没有直接关系，而纯碱下游需求主要包括玻璃、洗涤、印染、氧化铝等行业，需求也基本不受油价影响，整体上来看，油价的上涨对纯碱行业并不会产生明显影响。

我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…

国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research