\＂去杠杆之殇\＂:看似救\＂民营\＂最终救的是基建和地产! 如果现在监管或货币放松

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如果现在监管或货币放松，金融机构100%又将钱大部分加到"基建、地产"，最后才是民营经济。

本文来源"传统借贷vs新型金融"，作者戴志锋，原标题《"去杠杆之殇"探讨:救"民营"名义，最终救的是"基建、地产"!》

投资要点

我国金融机构的经营逻辑:基于政府隐形担保的持续加杠杆，轻松赚"套利"的钱。通过这么多年博弈，金融机构已经形成信仰:融资平台、国有企业和房地产都是政府"兜底"的，就应该持续在上面加杠杆，赚取无风险的收益;民营企业只是顺手做做。现在去杠杆，民营企业首当其冲，影响明显，因为信仰还在。但如果现在监管或货币放松，金融机构100%又将钱大部分加到"基建、地产"，最后才是民营经济。由于政府兜底的信仰，金融机构去杠杆和加杠杆的顺序是相反的。很多打着国家、老百姓(603883,股吧)的名义政策建议，最终受益的只是利益集团。

别急，刚开始，这次"兜底"是要打破的!市场只看到信用违约的第一幕，后面大家会逐渐看到，债务率高的"中小融资平台"也会违约，"国有僵尸企业"也会违约，机构的预期会逐渐改变，信仰会一点点瓦解。只有"兜底"打破后，金融机构才会真正按市场化标准选择给钱的对象;那个时候，才能真正打破"所有制歧视"，民营经济才可能从金融机构拿到多的钱。

看清金融监管的方向和步骤:我们还在中间阶段。我们认为管理层是按照一定步骤去金融杠杆的，总体分三步。第一步:通过产业的供给侧改革，排除实业的"雷"，为金融监管创造前提条件。第二步:降低金融风险、让金融风险充分暴露。目前正处于第二阶段，市场的预期是逐渐调整的阶段。第三步:打破政府对金融机构的隐形兜底、打破金融机构对老百姓的刚性兑付。这三个步骤必须循序渐进，按照顺序实施。

为什么年初，我们就判断今年的信用风险高?金融监管的重点变了。1、去年的监管重点是金融机构的负债荒，体现在M2增速明显下降;去年的监管重点是控制金融机构的资金空转，压低金融机构之间的金融杠杆，金融机构较为难受。2、今年监管的重点是金融机构的资产端(表内+表外)，手段是行政控制方式，压缩非标等信贷类资产规模;体现在社融的下降。今年监管重点是降低金融机构对经济的杠杆，经济就比较难受。同时，结构性控制某些领域的杠杆，这些领域的信用风险自然上升。年初判断:今年是行政化控制银行表内外信贷资产总量和结构的第一年!

对市场的影响:"磨人"和"估值分化"。1、我们持续观察监管以及金融机构面对监管的行为的变化，这个过程是持续"磨人"状态，市场难受的时间较长:高层"去杠杆"方向很明确，同时有底线思维;金融机构的行为变化是缓慢和拖延的。2、中长期方向明确:利率变化带来的估值变化。信用利差会持续扩大，市场未来会看到很多10%以上收益率的债券，对于基本面波动大股票，产生估值压制;无风险收益率却是下降的:在中国对于金融机构而言，无风险收益率不是国债利率，而是非标的贷款利率(7%以上)，这块是确定下降的，对于基本面稳健的股票，估值是会被提升(例如估值降下来后的大型银行)。

以下是正文:

我们金融机构经营逻辑和监管逻辑

1.我们金融机构运行机制

中国银行(601988,股吧)业的运行机制:基于"兜底"、"刚兑"持续加杠杆。1、负债端如何加杠杆。金融机构的无信用风险(基于地方政府和牌照的隐形兜底)，负债端通过同业派生，加大货币乘数。2、资产端如何加杠杆。资金最终流向集中在三个领域:房地产、国有企业和融资平台;这几个领域，政府都有隐形背书。金融机构在这几个领域持续加杠杆，套取无风险收益。3、资管产品大规模扩张，很重要原因是银行和非银机构都默认交易对手无风险。所以，我国银行业在金融监管加强前，不管经济好坏，每年资产增速在15%左右，表外更快。