|【2020年10月宏观杠杆率点评】年内首次环比下降 10月社

10月社科院口径宏观杠杆率约为269.8% ，较前值下降0.33个百分点，为年内首次环比收缩，杠杆率快速上行阶段已基本确认结束。10月宏观杠杆率同比增加24.8个百分点，较前值24.4个百分点小幅抬升，显示债务周期仍处于扩张阶段，但顶部可能已经相当接近。
10月宏观杠杆率年内首次环比收缩。10月社科院口径宏观杠杆率约为269.8% ，较前值下降0.33个百分点，为年内首次环比收缩。历史上10月份为金融数据的传统淡季，过去三年10月宏观杠杆率的环比变化均值为 -0.87个百分点，因此今年10月杠杆率虽出现环比收缩，但依然强于历史均值，显示在事实上紧货币的阶段实体经济融资需求仍有韧性。从同比角度观察， 10月宏观杠杆率同比增加24.8个百分点，较前值24.4个百分点小幅抬升，显示当前仍处于债务周期上行阶段，但考虑到年内社融增速可能见顶回落，本轮债务周期高点预计就在10月或11月。
分部门来看，非金融企业杠杆率是环比收缩的主要来源，政府杠杆率环比扩张的幅度依然最高。10月政府/居民/非金融企业杠杆率环比变化0.27/0.1/-0.7个百分点，环比受到较多季节性因素影响，非金融企业杠杆率环比收缩或与季初信贷投放节奏有关，从同比观察并不弱。政府杠杆率主要取决于政府债券发行节奏，后续可能逐渐放缓。居民杠杆率增速的放缓与地产监管边际趋紧，限制信贷投放有关。从同比角度观察， 10月政府/居民/非金融企业杠杆率同比增加6.7/6.3/11.8个百分点，前值为6.4/6.3/11.7个百分点。
从周期的观点来看，当前大致处于本轮债务周期的顶部位置，明年可能快速下行。本轮债务周期扩张阶段始于2019年初，也是本轮A股和内需驱动型大宗商品（如黑色）的牛市起点，疫情催化导致本轮周期上行持续近两年的时间。从2021年杠杆率或持平于今年的判断来看，以同比增长衡量的债务周期将会快速回落，也即金融周期或称信用周期快速回落，这可能对明年A股估值及黑色需求带来不利影响，并使得长端利率上行斜率放缓、波动加剧。而从金融周期与实体经济周期的领先关系来看，后者的拐点可能出现于明年年中或三季度附近，届时大类资产的配置价值可能进一步向避险资产倾斜。
风险因素：海外疫情进展具有不确定性；信用扩张的持续时间可能超预期。
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本文节选自中信证券研究部已于2020年11月12日发布的《2020年10月宏观杠杆率点评—年内首次环比下降》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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