|马拉松资本：经济衰退是行业格局重构的催化剂( 四 )

当全球金融危机袭来之际，建筑公司对稳步增长的通行费和机场客运量的预期显得乐观。在某些情况下，监管环境变得明显不那么温和：BAA的收购者Ferrovial由于竞争问题而被迫在市场低谷出售盖特威克机场。
其他收购具有周期性，因此也遭受了损失。在这里，布比奖受到了激烈的竞争。 FCC斥资10.9亿欧元收购巴塞罗那水泥公司Uniland的多数股权，这在房地产市场崩盘前不久增加了其在西班牙水泥的敞口，这似乎很难被击败。 FCC的股价已从2007年的最高点下跌了78％。 SacyrVallehermoso在当天晚些时候提高了对西班牙房地产的押注，然后寻求多元化的特许经营和服务，其Itinere子公司在周期错误的时间荒谬出价，其股价下跌了91％。
现在，这些建立帝国的滑稽动作已经完全结束，大多数西班牙建筑公司的主要目标是去杠杆化资产负债表。到目前为止，有些比其他的更成功。 Ferrovial通过出售收费公路，停车场和机场活动，将其母公司债务（即无追索权的债务）从30亿欧元减少到几乎为零。这些出售的价格可以与2007年6月的市场估值相媲美，尽管鉴于已经对最可出售资产进行了一定数量的挑选，但人们可能不应该认为这意味着保留资产也处于峰值水平。其他人则处理缓慢，也许希望经济复苏会增加他们获得更合理的销售价格的机会。
由于在这些通常由家族控制的公司中，管理变革并不是一个大主题，因此有人怀疑工作中存在否认的因素。毕竟，结晶损失是对失败的承认，如果失败的架构师不再在岗位上，则更容易实现。
从投资角度看，该行业现在需要进行仔细审查。以Acciona为例，该公司有近80亿欧元的债务，其中一半以上是无追索权的，与风能项目有关。 Acciona总共拥有8,000兆瓦的可再生能源装机容量。管理层认为，这相当于每兆瓦150万至180万欧元，这意味着该业务的价值在120亿至140亿欧元之间。这不仅轻松超过了Acciona的债务水平，而且也大大超过了该公司114亿欧元的企业价值。
如果这个数字是正确的，那么该集团的其余投资组合-包括核心建筑业务：地中海轮渡业务价值高达6.5亿欧元；高速公路和其他特许经营权：投资资本为13亿欧元；水处理业务：一家管理着50亿欧元资金的基金管理公司–市场估值为负。
尽管拥有如此明显的资产财富，但该公司并非没有问题，它在西班牙土地上仍有约8亿欧元的土地用于开发，这在目前的房地产环境下可能无法出售。还有一个棘手的问题，就是需要在短期内对与Endesa相关的15亿欧元债务进行再融资，这在当前的高涨气候下可能很昂贵。尽管如此，西班牙的房地产崩溃似乎仍创造了重大的投资机会。从三到五年的角度来看， Acciona和其他西班牙建筑公司可能将能够克服当前的困难，这意味着估值具有吸引力[2] 。