|马拉松资本：经济衰退是行业格局重构的催化剂( 三 )

现在，西班牙建筑公司滑稽的帝国梦碎，出现了投资机会。
抵达马德里巴拉哈斯机场的4号航站楼，有一公里长的建筑，里面有竹衬的鸥翼楼顶和石灰石地板，这是人们对西班牙建筑公司在经济增长的“神奇岁月（magic years）享有繁荣的基础设施的第一印象。它最终由Ferrovial于2006年完工，终站成本61亿欧元，比预算高出20亿欧元。 Antonio Lamela和Richard Rogers的设计团队不遗余力，他们的风格着一句格言：机场建筑的质量与一个国家的经济发展成反比。
昂贵的土建工程的繁荣现已结束。西班牙政府终于屈服于压力，要求削减其基础设施预算。欧盟的资金或多或少已经枯竭。大多数建筑公司已经预见到了国内增长的放缓，并花了很多年使他们的业务多样化并向国外扩展。不幸的是，结果使投资者感到悲惨。该行业的股价仍然低迷-在某些情况下，比最高水平低80％以上。随着如今对西班牙万物的悲观情绪盛行，西班牙的建筑泡沫在瓦砾中是否有价值？
Fomento deConstrucciones y Contratas（FCC）是第一批通过组合大量街道清洁合同来实现多元化的公司之一。其他的则紧随其后的是资本密集型服务活动，例如停车场，水处理和行李处理。许多公司在全球范围内建立了重要的收费公路业务（例如：OHL ， Ferrovial和FCC），其他投资于可再生能源（例如：Acciona ， ACS和Abengoa）。但是，建筑公司没有选择在完成时出售能源资产，而是选择经营它们。他们主要通过债务为这项活动提供资金。实际上，在经济繁荣时期，西班牙的建筑公司成为政府修建公路，机场和能源基础设施的资金来源。它们开始类似于银行，而当时西班牙的银行随着抵押贷款账簿的扩大和对房地产开发商的敞口越来越大，看起来更像房地产公司。
能够为项目提供资金的便利性鼓励了许多建筑公司进行高价收购。西班牙政府通过允许公司从应纳税利润中扣除商誉摊销来鼓励这种愚蠢行为。许多公司在周期的顶部进行了糟糕的收购，其中包括Ferrovial以105亿欧元收购伦敦希思罗机场所有者的BAA ，价格是受监管资产基础的1.3倍。
如今， Ferrovial的债务仍高达195亿欧元，其中70％与BAA有关，该公司的股价比峰值低41％。马拉松投资组合控股公司Acciona竞购了西班牙最大的发电机Endesa ，购买其25％的股份，债务负担从89亿欧元增加到180亿欧元。幸运的是，它能够以Endesa可再生资产的形式将部分股权出售给Enel以获取可观的利润。不过， Acciona的股价仍比最高价下跌了78％。
随着建筑业的多元化和扩张，西班牙的建筑公司积累了大量债务，其依据是被收购的公司和特许经营权足够稳定，可以承受大量杠杆。尽管在周期的早期阶段可能确实如此，但由于债务和后期交易中的高估估值相结合，因此运营业绩的小幅下降对股票头寸造成了灾难性后果。