本土|从孩之宝收购小猪佩奇看本土领军企业价值( 二 )

? 孩之宝利润端，商誉以及高额授权费拉低公司盈利能力
2018 年孩之宝的无形资产进行减值导致增加 1.176 亿美元的减值费用，以及组织架构调整的遣散费 8930 万美元，ToysR 破产相关费用 6040 万美元。从销售净利润率端看，自 2016 年后孩之宝的销售净利润率从 10.6%下滑至 2018 年的4.8%，毛利率也相应从 2016 年的 62%下滑至 2018 年的 59.6%，盈利能力的下滑主要由于授权费用的提升以及营业成本的提升。
? 孩之宝业绩修复拐点（2018 年三季报）净利润率回正
短周期看，2018 年利润、净利润率的下滑直接导致孩之宝股价在 2018 年圣诞节触底至 76.84 美元（2018 年第四季度进行商誉减值影响净利润），2018 年三季报开始孩之宝销售净利润率达到 6.6%（2018 年中报销售净利润率为-3.2%），2018 年第四季度由于商誉减值短期影响业绩后，2019 年一季度后股价反弹，反弹的核心原因也是伴随孩之宝销售净利率的回正、ToysR 的影响减弱，2019 年8 月孩之宝拟收购小猪佩奇母公司加速催化公司被资本市场的认可。

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? 单季度看：节假日因素带来季度营收波动
孩之宝营收增速也较为平稳，其中季节性因素较大，每年第三、第四季度营收规模较大（黑色星期五、圣诞节）；利润端增速的改善从 2018 年第三季度开始，2018 年第三季度孩之宝净利润达到 2.64 亿美元，第四季度 0.09 亿美元，其大客户ToysR的破产清算对2017第四季度以及2018年第一季度的利润影响较大，预计对 2019 年下半年的影响已较大减弱。

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2.2、孩之宝为什么以 40亿美元现金收购小猪佩奇母公司（每年高昂授权费支出 VS 一次性买断）
孩之宝为什么提出收购小猪佩奇母公司 eOne，eOne 又为什么愿意出售？孩之宝选择现金收购小猪佩奇母公司，外部看，为后续迪士尼授权到期的增加谈判筹码；内部看，利于增厚孩之宝内容端的全球家族品牌矩阵，为孩之宝后续发展打开新品渠道。截至 2018 年 3 月，eOne 的版权储备价值达到 20 亿美元，2019 年 10 月 18 日，孩之宝拟以 40 亿美元现金（收购的 PE 为 44 倍）收购事项获 eOne 股东同意，从孩之宝现金溢价收购小猪佩奇母公司凸显 IP 价值重估，作为全球独立内容工作室的小猪佩奇母公司在自身业绩未出现亏损时（授权收入仍增加，但衍生品现瓶颈）选择出售，反映出专业人做专业事，从品牌价值端看拥有较长产业链更利于品牌的商业价值放大。
孩之宝拥有迪士尼的“漫威”“星球大战”两大 IP 的授权合同预计 2020 年到期，后续续签与否不确定下，孩之宝选择在 2020 年前直接购买小猪佩奇的母公司，获取丰富 IP 储备也减少了后续迪士尼授权续签与否的不确定性。孩之宝旗下从迪士尼获取的“漫威”“星球大战”两大 IP 为公司带来收入的同时，孩之宝也为其支持授权金，孩之宝所有授权费用支出占营收比例达到 8%，剔除该部分高额的授权费用支出，将有利于公司的整体盈利能力的提升。如下表，孩之宝的特许使用权成本 2015 年-2017 年分别为 3.8 亿美元/4.1 亿美元/4.1 亿美元（占当年营收比例分别为8.5%/8.2%/7.9%），该部分成本支出与同年的净利润基本趋同。在每年支付高额授权费与一次性买断的选择中，孩之宝选择后者（孩之宝以 40亿美元收购 eOne，若假设公司每年特许使用权成本为 4 亿元，即 10 年周期可收回一次性支出，同时，期间的涨价等潜在风险因素也不会扰动公司正常经营）。

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? eOne 选择愿意出售，主要由于影视音乐业务拉动业绩，同时其衍生品业务出现瓶颈（授权业务仍保持增长）
eOne 成立于 1970 年，伦敦上市，是一家全球性独立工作室，专门从事娱乐内容的开发、制作、发行和销售。该公司的多元化专业知识涵盖电影、电视和音乐的制作和销售、家庭节目、销售和许可、数字内容和现场娱乐。通过其在全球的影响和扩展的规模，向世界提供内容，其中出名的为小猪佩奇为代表。公司的业务主要分为电视、电影以及家庭，其中，电视部份主要为内容制作，版权授权等，电视部分包括 eOne Television、Mark Gordon Company；家庭部分主要以小猪佩奇品牌为主的儿童产业开发、生产和分销。
《小猪佩奇 Peppa Pig》是由英国人 Astley、 Baker、 Davis 制作的学前电视动画片，2004 年 5 月 31 日在英国首播，至今十五年已播放到第七季，覆盖全球 180 个国家和地区。