揭开金山办公的＂线性类推＂陷阱

编者按：本文来自微信公众号锦缎（ID：jinduan006），作者：沂川，创业邦经授权发布
一个时期以来，市场给予SaaS（软件即服务）类公司较高的估值。主要原因涉及两个方面：
一方面在于，中国的数字化在不断的推进当中，相比于消费互联网在2c端互联网平台公司的巨大成功，在2B端，SaaS服务领域，成长为超级巨头的公司还没有显现。美国的知名SaaS类公司，例如，提供CRM解决方案的 salesforce ( NYSE:CRM )2150多亿美元的市值，龙头微软 ( NASDAQ:MSFT )2.3万亿美元的市值，国内saas企业的规模就显得太小。
另一方面在于，SaaS类企业的高成长性，毛利率，高现金流，高粘性也吸引着资本的关注。国内几家知名的SaaS类企业，例如提供工程造价施工SaaS类产品的广联达 ( SZ:002410 )滚动市盈率为127倍；提供ERP、财务软件的用友网络 ( SH:600588 )，滚动市盈率为106倍；而以wps为核心的金山办公 ( SH:688111 )，滚动市盈率为99倍（均截至2021年最后一个交易日）。
纸面上看，号称国产SaaS第一股的金山办公，具备上述特点：
一方面，office是wps最好的对标，也是微软目前收入贡献最大的板块，2020年，office就贡献了2000亿人民币的收入，对比金山办公，20年收入仅20亿，确实有很大的期待空间；另一方面wps是金山非常健康的业务，公司毛利87%，近三年收入复合增长40%以上，净利润一共2.25倍，现金流健康，现金流比例近年平均在100%以上。
但问题是，金山办公配得上这样的线性类推吗？
01 金山的生意从业务上看，金山办公的收入，主要来自于三个部分：
首先是办公软件的使用授权。对于政府和企业的授权使用，主要的收费方式，包括数量授权、场地授权这两种。
对于软件订购数量较少的中小型机构客户，公司采用数量授权方式。对于软件需求数量较大的大型客户，通常采用场地授权方式。
根据公司2021半年报披露，截至彼时，注册使用 WPS+的中小微企业已超过 100 万家，覆盖 19 个一级行业，重点应用于批发零售行业（电商形态）、制造行业、软硬件科研行业、技术服务行业、租赁和商业服务及金融业。
授权业务一直增长不错，特别是今年上半年，办公软件授权业务收入64,014.44 万元，较上年同期增长 199.79%；从16年以来，办公软件产品使用授权业务由 2.35 亿元增长至 8.03 亿元，年复合增长达 35.96%。
还有一块占比比较大的业务是用户服务订阅。这其中既包括了机构订阅，也包含了个人订阅。
对机构来说，和授权模式不同，授权模式只能使用某一个特定的版本，而订阅的客户可以随时使用公司现有和新增的产品服务模块，并持续获得产品升级和技术支持服务。同时，个人，是订阅的主要部分。个人这块，主要包括， WPS 会员（包含超级会员）、稻壳会员等等，是在wps免费版基础上的增值服务。
订阅业务是公司近年来增长最快的部分，2016-2020 年，公司办公服务订阅业务由 0.64 亿元增长至 11.09 亿元，年复合增长达 104.03%。
除此之外，还有一小部分收入来自于广告，以及金山词霸等其它业务。
其它业务占比很低，可以忽略掉，广告业务是为有推广需求的客户在客户端及网站平台上提供广告位，这是当年应对用户付费意愿不强，所特创立的收费模式，但是广告提供过多，也会造成用户的流失。
因此，公司近几年克制推送数量，广告收入的占比也在不断的下降，从16年的44%下降到今年上半年的12%左右，而且收入规模上，前两年还有近4亿元的收入规模，到去年仅有3.6亿的规模了。因此，广告业务，未来不会是公司增长的主要来源，可以维持在这个体量上就可以了。
这样一来，就很清晰了，办公软件使用授权和用户订阅服务依然是未来公司增长的主要看点，主要还是2B和2C的业务。前者主要来自于政企等企业，看渗透率，市场规模；后者来自于企业和个人，看付费率，arpu值。

文章插图

各业务收入变化情况（万元）
02 潜在的优势市场看好金山办公，还有几个原因。
首先是政策推进数字化办公方向，信创业务的成熟，都指向政企部门数字化率的提升。
党政机关逐步加大对国产软件的采购力度，在这方面，WPS具有一定优势，金山办公和国家部委、机关单位以及地方政府有过多年的合作经验，可以为机构用户提供量身定制的系统化服务及产品，相比于office能够更加贴近用户的及时需求，而且价格更加具有优势。