金山办公|揭开金山办公的“线性类推”陷阱( 二 )

因此，市场看好的是金山端在行业渗透率和付费比率上的提升。

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对于个人客户，WPS倾向于产品主体免费，通过订阅服务进行收费，而微软Office产品（除Office365产品外）主张一次买断式付费。相比之下，金山办公产品对于尚未培养起为产品版权付费习惯的中国用户更加易于接受，性价比较高：
WPS会员订阅价89元/年，WPS超级会员订阅价179元/年，而Office365个人版价格为398元/年。WPS超级会员价格只有微软的1/2~1/3左右。
此外，金山办公率先发布 WPS 移动版，利用与 MS Office 生态互通，积极抢占移动端市场，占据流量入口，获得了显著效果。
金山通过与华为、中兴、小米、OPPO、VIVO 等手机厂商合作，通过在智能手机上预装 WPS 软件，从而培养移动端用户的使用习惯，使其在移动端享有较高的市场份额。
公司近期还发布新产品，金山协作、轻维表及金山知识库，因此，看好公司在订阅服务上转化率和ARPU值提升。
03、揭开线性类推陷阱有时候，去判断一家公司贵与不贵，只需要依靠常识就可以。
我们先整合一下当下市场的看法：
目前金山办公的市场价格对应滚动市盈率100倍左右。一个投资者如果希望每年获得20%的回报，以当下的价格买入金山办公，则其股价，要在4年后翻倍，8年后翻2倍才能满足回报要求。
假设投资周期为整个成长期到2030年，此时公司的市值约为 7500 亿，而这时候，公司也该成熟期了，市场对于公司增长预期会相应下调，届时市场给与公司30倍市盈率，则公司利润需要达到250亿元才能完成。
20年金山办公扣非利润6亿，需要11年增长41倍，意味着每年复合利润增长速度接近45%。
按照目前净利率40%，意味着公司收入近600亿。从目前的收入和费用增长来看，公司净利率一直比较稳定，考虑到未来公司可能具备的规模效应，要达到41倍的利润增长，收入也要增长20倍。
那能否达到这20倍的收入增长呢？

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订阅业务情况（个人订阅≈订阅业务收入）
先看订阅业务：数字来源于年报和招股书，其实总和计算下来，订阅业务绝大部分，来自于个人的订阅业务，订阅业务收入基本等于个人订阅业务的收入，21年上半年公司主要月活5亿，增长10%，付费数2180万，增长30%，以办公订阅业务收入7.4亿计算，相当于平均arpu值35元。
wps在国内具有较强竞争优势，在国外较难，国内办公产品用户的月活天花板，预计在7亿左右，当然还有一部分office的铁粉，预计月活的天花板很快就会到来。
而arpu值，公司从公开披露里，一直描述不错，尤其是从16年到18年，arpu值提升了一倍多，但是上市以后，公司的arpu值显然没有提升很快。
虽然wps的价格比微软有一定优势——这也是很多人看好arpu值继续提升的理由，但我们认为没那么乐观：
首先要承认微软的优势，同时，微软的office在很多PC中是预装的，而且，国人给软件付费的习惯刚刚培养起来，付小钱还可以，付多了就难了。每年50多的arpu值，就说明，有相当多的用户，是按照包月进行的付款，这段时间用完了，就不再付费。假设未来10年，arpu值可以提升一倍，应该还是比较中性的。
在付费率上是个亮点，在过去的几年，金山办公的付费率一直较快增长，但是和arpu值有类似的问题，上市以后，提升就没这么块了。如果要达到收入提升20倍，付费率就要提升近10倍，相当于有一半的用户为wps付费，接近2亿人，不管怎么说，这很难。
所以，从订阅业务来看，非常难以实现如此高的增长。

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再看授权业务：
市场普遍认为，国产政企采购支持国产软件，和信创业务的快速发展，会很大程度的促进授权业务的增长。其实从公司表述中，不难看出，金山办公是将订阅业务，放在了一个更加重要的位置上：
举微软的例子，微软office2000亿的收入中，B端的收入是C端的6倍，但是在中国，2019年，微软office的收入却仅有60亿，绝大部分来自B端，说明整个B端的办公付费市场，其实没有想象中这么大。
根据前瞻研究院预计，其市场规模在2021年，将有118亿左右，预计到23年，每年的增长也只有12%。
还有一个常识，wps作为office的相对跟随者，在体量收入体量上可以超过office的可能很小。即使政府和企业加大对国产软件的采购，在未来10年，wps也很难跨越office成为第一大办公软件提供企业。同时，wps还要警惕类似飞书这样的云办公软件挤入市场。