文/中银证券全球首席经济学家管涛过去相当长一段时期|管涛：加强人民币升值情形下的汇率预期管理|央行与货币文/中银证券全球首席经济学家

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文/中银证券全球首席经济学家管涛
过去相当长一段时期，人民币缺乏汇率弹性，一度成为全球主要利差交易货币，埋下了“8.11”汇改初期跨境资本流动逆转冲击的隐患。近年来随着人民币汇率市场化程度提高，及时释放了市场压力，避免了预期积累，低买高卖的汇率杠杆调节作用正常发挥。未来可继续优化人民币汇率中间价形成机制并研究适时扩大乃至取消汇率浮动区间。
在有管理的浮动框架下人民币汇率已经越来越灵活
关于汇率选择的国际共识是，没有任何一种汇率选择适合所有国家以及一个国家的所有时期。广义的汇率选择，既包括汇率制度安排，也包括汇率政策操作。其中制度是相对稳定，政策则是相对灵活。正如在通胀目标制下，既有紧缩性的货币政策，也有中性的货币政策，还有扩张性甚至非常规的货币政策。在同一汇率制度下，也可以有不同的汇率政策。
1994年初汇率并轨以来，中国一直实行有管理的浮动汇率制度。当时对人民币汇率制度的描述是，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。其中， “单一”并非指人民币单一盯住美元，而是因为并轨前是官方汇率和外汇调剂价格并存的双重汇率制度，并轨后境内所有外汇交易都使用市场汇率。
亚洲金融危机期间，中国政府对外承诺人民币不贬值，是汇率政策宣示，而非重归单一盯住美元的固定汇率安排。 2005年“7.21”汇改，人民币一次性升值2%后，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度，并非新的汇率安排，而是重归真正的有管理浮动。将人民币汇率的有管理浮动归于“7.21”汇改，是对人民币汇率制度演变的误读。
汇率并轨以来，中国在不同时期实行了不同的汇率政策。 2015年“8.11”汇改前，通常是当外汇形势好的时候，允许人民币兑美元汇率小步快走、渐进升值：2005年“7.21”汇改后至2008年国际金融危机暴发前，人民币汇率从8.1逐步升到6.8附近；2010年6月重启汇改到2014年初，又从6.8逐步升到6.0附近。
当外汇形势恶化时，则坚持人民币不贬值或主动收窄汇率波动区间：1998年亚洲金融危机暴发后至“7.21”汇改前，人民币汇率基本稳定在8.28左右；2008年9月全球金融海啸暴发后至2010年6月汇改前，人民币汇率在6.81至6.86区间窄幅波动。
“8.11”汇改后，人民币汇率更加注重灵活性。汇改初期，恰逢中美经济走势和货币政策分化，美元指数走高，人民币汇率坚持参考一篮子货币调节，经历了阶段性调整，到2016年底跌至7附近。 2018年后，又是国内经济下行、对外经贸摩擦，人民币汇率多次跌至7附近。
2019年8月初，人民币汇率应声破“7” ，打开了可上可下的弹性空间，汇率市场化程度提高，被称为“不叫改革的改革” 。 2020年，在新冠肺炎疫情全球大流行背景下，人民币汇率先抑后扬、双向波动，成为吸收内外部冲击的“减震器” 。人民币汇率有管理浮动再次经受了考验。
本轮升值对出口企业财务影响加大引起政策关注
前述关于汇率选择的国际共识隐含的信息是，任何汇率选择都是有利有弊的。浮动汇率制度或灵活汇率政策的好处是，可以平滑短期资本流动、增强央行货币政策独立性，以及减少对资本外汇管制的依赖等。
但其最大的问题就是汇率超调，即市场汇率相对于经济基本面出现过度升值或过度贬值的情况，并且超调现象可能不会在短期内得到纠正。
20世纪80年代上半期，美联储高利率反通胀政策导致的美元泡沫就是前车之鉴。美元高估削弱了美国商品出口竞争力，导致美国贸易赤字规模明显增加，直接触发了1985年9月西方五国签署广场协议，实施联合干预。但这又旋即成为日本的梦魇。
广场协议后，为应对日元汇率持续大幅升值，日本政府采取了扩张性的财政货币政策，用低利率来抑制海外对日元资产的配置需求，减缓日元汇率的升值。这滋生了日本股市和楼市的资产泡沫。最终，泡沫破灭后，日本陷入了资产负债表衰退，经济停滞、金融战败。
当前，人民币汇率制度依然是有管理浮动，只是政策上更加趋于灵活，央行基本退出了外汇常态干预，更多让汇率发挥对宏观经济和国际收支平衡的自动稳定器作用。直到2020年5月底，人民币汇率还创下2008年金融海啸以来的新低。但自2020年6月初起，人民币汇率震荡升值，到2021年6月底累计升值10.4% 。