经济下行压力加大，宽松还远吗？【风险提示：本报告仅供参考

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【风险提示：本报告仅供参考，不构成投资建议。】
一
宏观
1.货币政策表述调整，或有转向可能
三季度货币政策执行报告对经济形势、政策思路的表述值得关注。在描述经济形势时，央行指出，国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大。其中对前期周期性因素的强调和“难度加大”的提法，暗示逆周期调节的力度可能会有所加强。
从经济实际增速看，货币政策执行报告多次强调4.9%的季度GDP实际增速，暗示对当前经济增长形势的调节必要性加强。若央行认为当前增速确低于潜在经济增速（5%-6%），则往往会采取更积极的政策进行调节。结合当前市场对于明年经济增长压力的担忧较为普遍，未来货币政策总基调将转向更为积极。
在此背景下，央行会降准还是降息？首先，短期内降准的必要性较小，不论是短期流动性还是中长期流动性，均较为平稳。短期流动性看， DR007近期围绕逆回购利率小幅波动，且多日低于逆回购利率，表明银行短期流动性持续平稳，中长期流动性看，同业存单发行利率自8月以来小幅平稳抬升，但仍处于历史低位。
其次，降息的可能性有所提升，一是因为在信贷供给端发力的情况下，当前实体经济融资成本仍处于下滑趋势中，反过来倒逼政策利率要有所下行，以匹配实体经济融资环境，防止利率体系的波动。二是根据往年规律，如果未来企业部门盈利走弱，将加速刺激降息的到来，而未来工业企业利润增速可能在明年受到较大压力。
总体看，明年货币政策稳中变宽的概率在加大。
2.财政收支差距缩小，但支出压力仍在
10月公共财政收入同比减少0.14% ，继续负增长，公共财政支出同比增长2.9% ，增速较上月明显回升，但仍然落后于往年规模。政府性基金收入和支出同比增速分别为-13.4%、-8.4% ，较上月增速继续放缓。
11月专项债发行不及预期，大概率无法完成财政部前期的发行安排，及11月底之前完成全年专项债发行。根据截至11月26日的发行安排，今年11月新增专项债预计发行3570亿元。 1-11月新增专项债预计发行3.2万亿元，尚有4500亿元未发行。
财政收入增速仍为负增长，主要拖累为国内消费税增速大幅负增长，较上月增速明显回落，而个人所得税增长较快以及企业所得税增长较慢，反映了当前税负结构对居民收入和消费的支持较弱，减税降费主要围绕减轻企业负担。
财政支出增速转正，但总体规模仍落后于全年预算安排。专项债发行节奏较慢、项目收益要求等继续限制地方政府基建投资意愿，但民生类支出继续增加。
政府性基金收入负增长，背后是土拍市场继续冷淡，房地产调控政策不确定性、房地产税试点等政策继续限制房企拿地意愿，房地产投资继续走低。
展望明年，在今年财政“超收慢支”的节奏下，财政预留资金结合新项目上马，将导致年初的财政发力空间较大。

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二
利率债
1.市场回顾：市场窄幅波动
上周1年期国债收益率下行1.4BP至2.26% ， 5年期国债收益率持平在2.77%附近， 10年期国债收益率上行0.2BP至2.93% ， 30年期国债收益率下行2.7BP至3.42% ，国债收益率有上有下，但波动均不大。

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资金面来看，上周央行公开市场操作净回笼900亿，其中有5000亿逆回购、8000亿MLF到期，投放2100亿逆回购和1万亿MLF；本周将有2100亿逆回购到期，央行继续提前一周等额释放流动性。
供给面来看，上周利率债净融资额为819亿，其中国债净融资额为-2399亿，地方政府债净融资额为2399亿。
基本面来看， 10月份主要经济数据公布， 10月工业增加值同比增长3.5% ，高于前值和预期；固定资产投资同比增长6.1% ，低于前值和预期；10月社零同比增长4.9% ，高于前值和预期。
政策面来看，三季度货币政策执行报告公布，强调“以我为主、稳字当头” ，强调观察市场流动性的指标应当以市场利率为主。值得市场关注的是，本次货币政策报告，央行并没有提及“管好货币总闸门” ，并表示“当前国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大” ，加大市场对于政策转松的预期，但“以稳为主”的目标限制了想象空间。