恒瑞狂砸30亿，能买出一个怎样的未来？作者|Kris小瞪羚来源|瞪羚社股

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作者|Kris小瞪羚
来源|瞪羚社
股价腰斩，孙飘扬回归，恒瑞力图通过“买买买”策略来站稳未来十年国内霸主的地位。
不要逼急老实人。
说A股没有培育创新药企业的土壤，不是没有道理的。过分注重财务数据表现的大风气，直接驱使一部分企业转战港交所，又或是公司上市之后市场表现“水土不服” 。
不到一年的时间内，恒瑞股价一度腰斩。市场也许习惯了恒瑞医药（600276.SH）利润连年增长的优异表现，以至于接受不了突如其来的集采带来的数据阵痛。
2015—2020年，恒瑞医药的资本化研发投入均为0 ，这5年公司所发生的研发支出，全部选择了费用化的会计政策。
创新药研发存在高投入、高风险、长周期的特点，研发投入资本化在国内医药研发行业已经形成一种趋势。
例如复星医药2020年研发投入40.03亿元，其中资本化研发投入12.08亿元，研发投入资本化的比重为30.18% ， 2019、2018年这一数据分别为41.05%、40.98% 。
2020年贝达药业研发投入资本化的比重为51.12% ，海思科为49.32% ，沃森生物为44.12% ，同时港股白马如君实生物、信达生物也都采取这一会计处理方法。
近年来，恒瑞的研发投入占营业收入比例约17% ， 2021年Q1-Q3公司累计投入研发资金41.42亿元，占营业收入的比重达到20.5% ，创下历史新高。
恒瑞在变更会计政策选择费用资本化之后，如果保守按照30%-35%的研发费用资本化率的比例计算，至少每年能给公司增添15亿的利润。
虽然恒瑞的孙飘扬总已经明确表态：“企业营不能天天盯着股价，创新和国际化战略不会变” ，但是最后身体还是很诚实。
结合会计政策变更、公司加大licensein的力度两个里程碑来看，管理层多少还是介意市值的高低，这是一种趋向市场的行为。
调转视角，回到花费总代价13亿人民币Licensein基石药业的CTLA-4单抗CS1002的交易。不妨来解析下，恒瑞到底在下一盘什么样的棋？
为什么要买CTLA-4单抗？
CTLA-4是最重要的免疫检查点之一，目前全球唯一获批BMS的伊匹木单抗在2019年销售额已接近15亿美元。

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从国内CTLA-4抗体研发的竞争格局可以发现，用药方案大部分都是围绕与PD-1联用。
CTLA-4是表达于活化的T细胞表面的一种跨膜蛋白，可以活化T细胞减少并组织记忆性T细胞的生成。而肿瘤细胞可以激活CTLA-4 ，使活化的T细胞失去活性，从而实现了肿瘤自身的免疫逃逸。
【恒瑞狂砸30亿，能买出一个怎样的未来？】CTLA-4抗体的核心作用，就是阻断这种逃逸机制、恢复T细胞的活性并延长记忆性T细胞的存活时间。把抗癌的免疫细胞都带到肿瘤组织里去，把促癌的免疫细胞清除掉。
而PD-1抗体的核心作用，就是激活这些抗癌的免疫细胞，让他们“打了鸡血”、“战斗力十足” 。
现有临床数据充分证明， PD-1与CTLA-4单抗的联用在多个肿瘤治疗领域，展现出了1+1>2的优势。

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目前国内PD-1单抗的前五获批厂商中，信达和君实选择自己开发，百济神州则是选择和BioAtla联合开发，康方自研相应管线早早拿到授权，似乎也只剩下恒瑞没有布局了。
不过，两个单抗的联合疗法也有缺点：毒性大、不够安全。
如何解决未满足的临床需求
三季度，恒瑞医药以总代价16亿分别从天广实、万春药业、璎黎药业拿下CD20单抗、普那布林、PI3kδ抑制剂，贯彻了“协同、补充”策略特点：一是补强公司在血液瘤领域的储备，二是引进外部潜在FICBIC药物，与公司管线做联用开发。
相信此次CTLA-4单抗的引入，恒瑞不仅看中了基石药业该管线的数据和自身（PD1+CTLA-4）联合疗法的缺口，同时万春药业的普那布林的一个概念性临床也引起了我们的注意。

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肺癌是我国的第一大癌种，又分为非小细胞癌和小细胞癌。吉林省肿瘤医院2014-2016年的统计数据显示，中国小细胞肺癌患者占总体肺癌患者的18-20％左右。
小细胞肺癌倍增时间短，病情进展迅速，尽管小细胞肺癌对放化疗敏感，但复发耐药的发生不可避免。
目前以依托泊苷和铂类药物为基础的一线治疗仍是绝大多数局限期小细胞肺癌患者的标准治疗方案，使用PD-1（O药）+CTLA-4单抗（伊匹木单抗）的ORR是10%~23% ， PFS（无进展生存期）为1.4-2.6个月，存在未满足的需求。