聪明的钱 | 美债预期扰动全球资产定价，A股或将走出独立行情文|黄绎达王林编辑|郑怀舟1.美

文|黄绎达王林
编辑|郑怀舟
1.美债利率在疫情前后剧烈调整
作为全球资产定价之锚的美债利率，在近两年里出现了巨幅的波动，疫情及其相关因素则是最重要的驱动。
去年初，疫情突如其来，叠加美国货币政策、财政政策为了应对疫情冲击的改变等基本面因素，美债利率出现了大幅下行，甚至很长一段时间内徘徊在历史底部。
随着时间的推移，疫情逻辑的逐步弱化，大放水的后遗症显露无疑，通胀因素成为了市场热点，当市场在今年开始谈论Taper时，紧缩预期便随之注入。
因此，表征经济水平的美债长端利率在今年大幅上行，其中枢位置较2020年明显走高。但在趋势上，却并非一路上行，而是走出了宽幅震荡的行情。

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图1：近年来美债利率和联邦基金利率资料来源：wind ， 36氪
美债利率既然起到全球资产定价之锚的作用，必然会对全球各大类资产都有着举足轻重的影响。
那么，站在当下这个时间点，美债将往何处去？这又将如何影响国内投资者的决策呢？
2.疫情改变了美债的定价逻辑
关于一国国债的定价逻辑，以10年期国债利率为代表的长端利率，可以说是对该国经济基本面的一种定价。所以，经济增长的波动会影响到国债利率。
但是，疫情改变了彼时美债的定价逻辑，其中政策成为了主要推手，这就涉及到美国的货币政策与财政政策。
货币政策方面，在疫情发生后，美联储为了对冲疫情的负面影响，通过“大放水”向市场投放了巨额的流动性。
与此同时，在财政政策上，美国政府则大幅举债，试图通过财政发力来刺激经济，政府的杠杆率由此快速攀升，从2019年的106%到2020年上升到了128.7% 。

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图2：美国政府杠杆率变化资料来源：wind ， 36氪
在行为上可以看到，一个在拼命撒钱，另一个在拼命借钱，其实本质上是美联储的货币政策在平衡美国政府的债务压力，美国政府的杠杆率成为了美债最核心的定价因子。
至于是如何影响美债利率走势，可简述为：彼时为了配合财政政策的“大放水” ，形成了强大的配置力量，直接将美债利率压到了0附近。
3.基本面因子的回归
今年以来，定价美债的核心因素不再像去年那般单一，尤其对于长端利率，经济回暖、通胀、库存周期、新冠疫苗等基本面因子都参与其中，尤以通胀和货币政策预期最受市场关注。
理论上讲，货币政策主要影响短端利率，但是考虑到美联储的货币政策框架是平衡通胀与就业的双目标制，所以在谈论通胀因素的时候，美联储的货币政策经常会伴随出现。
通胀可以说今年最热门的话题，关于本轮通胀的成因，即有货币宽松的影响，亦包含疫情对价值链的冲击。
而通胀的热门之处，除了本身的影响外，市场对其进展的分歧则更受关注，即一派支持长期通胀，而另一派则支持短期通胀，不同观点下对美联储货币政策的预期亦有不同。
今年11月初，缩减靴子落地，而美联储对通胀的表态偏鸽，维持了通胀“暂时性”的观点，但是承认不确定性加大。这对投资者而言，可以稍稍放松对货币政策短期内快速收紧的担忧。
再看美国政府杠杆率，如今身处历史高位。往后看，根据彭博数据， 2022年美国附息国债的净发行量将减少9000亿，预计将不会有快速攀升。
在美联储在缩减落地后，明年的购债规模也将减少约8000亿。依照这个节奏，美联储的货币政策依然在平衡美国政府的债务压力，那么未来的美债供需格局预计不太会对美债利率产生明显影响。
因此，通胀是目前对美债预期影响最大的因子之一，之所以重要是因为不确定性导致的分歧，相对确定的因子已然反映在定价里了。
但至少美联储目前的表态使得加息预期放缓，所以美债利率在近期先上后下，市场反映还是积极的。
4.国内投资者为何要关注美债利率？
美债利率既然被称为全球资产定价之锚，它会如何影响人民币资产呢？其中，非常重要的一个联动是中美利差，即两国相同久期国债的利率之差。

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图3：2017年以来中美利差变化资料来源：wind ， 36氪