通策医疗，一场关于千亿市值的“口水战” 图片来源@视觉中国文|节点财经

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文|节点财经，作者|七公
通策医疗的董事长吕建明应该是个火爆脾气，当然也可以说是真性情。
因为股价连续两个交易日跌停，有投资者在社交平台发文质疑通策医疗是“杀猪盘” ，还将公司称为“通厕医疗” ，吕建明看不下去了，亲自下场“怒怂”：“这样的人买我们的股票是我们的耻辱……受不了这股比厕所还臭的嘴巴发出来的恶臭，必须通而快之！”

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图源：WIND数据
而对于有投资者认为他即不增持，又不回购，跑来雪球骂街有失管理者身份，吕建明则理直气壮地回应称，自己就是一粒铜豌豆， “蒸不烂、煮不熟、捶不匾、响当当” 。
摊上这样的董事长，公司PR或许也只好双手一摊。
不过，抛开这场“火药味”十足的交锋本身，在大家仁者见仁，态度反差鲜明的背后，二级市场在某种程度上确实已对“牙茅”的底层逻辑出现了分歧。
“区域总院+分院”模式中走出来的“牙茅”
追溯通策医疗的发展历程，抓住公立医院混改时机，又赶上了浙江经济腾飞的红利期，可谓应运而生，而独特的经营模式，则是其成为千亿市值口腔龙头的关键因素。
2006年，杭州口腔医院启动公立医院改制，已经通过房地产完成原始资本积累的吕建民，以1.02亿元拍得杭州口腔医院100%股权，更名为“通策医疗” 。
据悉，杭州口腔医院创建于1952年，改制前曾是浙江最大的口腔专科医院，在当地享有良好的口碑，年盈利近1600万元。
2007年，通策医疗借壳北京中燕上市，而后接连收购宁波口腔医院和沧州口腔医院70%股权，笼获了一批优质的牙科医师资源和品牌声誉，公司营收增至2008年的1.39亿元。
同年，吕建民尝试用连锁化经营模式开拓市场，在杭州、嘉兴等多地开设口腔门诊部，希望构建出像“星巴克”一样的规模壁垒。
然而，口腔医疗赛道差异性让这一计划的成形困难重重，仅仅一年后，通策医疗关闭了所有的连锁诊所，转向“区域总院+分院”模式。
该模式下，区域总院基于领先实力和多年公信力的沉淀，为分院背书，对其医疗服务技能、学术地位形成强有力支撑，而分院背靠总院的影响力，在各下沉区域形成一个个快速旋转的波浪场，源源不断地吸引新鲜医生资源和客户流量注入，短时间便可抢占市场份额。
事实上， “区域总院+分院”的模式还有两个显而易见的好处。
其一，就像通策医疗在2020年年报中所言， “较大程度抵御了口腔医疗独特的手工业性质带来的管理和扩张的风险，使得口腔医院区域医院集团可以成为一种商业模式。 ”
其二，受益于总院的口碑辐射，营销成本低、负债轻。

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据节点财经整理，上市至今，通策医疗的销售费用率一直稳定在2%以内，今年前三季度仅为0.78%；2018-2020年，公司主营业务毛利率高达43.14%、45.93%及45.05% 。
负债端， 2015年至2020年，通策医疗资产负债比率整体呈下降趋势，截至2020末，公司资产负债率约为24.39% ，距离茅台仅差2.99个百分点。
对比同行业的瑞尔集团，连锁经营模式下，主要通过提高薪酬抢夺优质牙医，叠加高营销费用，增长颇为粗放，过去3个财年，毛利率分别只有15.2%、10.1%和24.1%；最近财年，扣除优先股负债后资产负债率接近70% 。
独特的“区域总院-分院”模式以及由此构筑起的“护城河” ，体现在业绩上， 2015年至2020年，通策医疗总利润为17.68亿元，年利润从1.24亿元增长至4.93亿元，年均复合增长率约31.79% 。
资本市场亦上演“戴维斯双击” ，十多年间，通策医疗股价从10元/股左右涨至今年6月最高约442元/股，市值突破千亿元，妥妥的十年十倍大牛股。
“非常自豪、无法挑剔、符合预期”的三季报？
都说股价是业绩的“晴雨表” ，反之，业绩是股价的支撑，尤其在短期内，这种相互间的影响会立竿见影。而此次通策医疗股价大跌，和刚刚出炉的三季报有直接关联。
业绩报告显示，今年前三季度，通策医疗实现营业收入21.36亿元，同比增长44.16%；归属于上市公司股东的净利润6.20亿元，同比增长55.09% 。