从“经济差，债市涨”到“经济差，债市跌” 作者：覃汉、王佳雯8月份经济

作者：覃汉、王佳雯
8月份经济数据已公布，理性来说，经济数据本身传递的增量信息有限：消费与地产偏弱，分别受到疫情和监管的冲击，出口、制造业、基建投资偏强，但也没有明显超预期。
数据公布后，股债双杀，反映出两个市场的交易逻辑出现分歧。股市因为“看到”经济数据偏弱而下跌，但债市并没有因此涨，是因为基本面表现已经反映在预期内。

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导致债市大跌的原因在于，原先的主线逻辑——经济差→宽货币被削弱，新的主线逻辑——经济差→宽信用，已经至少得到局部认可。
7月份降准后，市场从结论反推原因，认为央行势必是看到了市场所没有看到的经济下行压力，在美联储收紧流动性之前，预先打了提前量。这一认知在7月末国内疫情扩散阶段得到强化。
事实上，自此以后，央行始终维持“矜持”的态度，预期的降准/降息迟迟未落地， MLF与逆回购也仅仅是“对冲”式操作。这也导致了9月份跨月以来，资金面处于紧平衡状态，利率曲线从8月份的熊平切换为熊陡。
随着市场预期与政策信号之间差异逐步弥合，原先认为要继续宽货币才能实现宽信用的看法受到挑战，市场开始思考有没有可能通过结构性货币工具、财政发力等手段跳过宽货币的步骤，直接推动宽信用的实现。
从近期一些增量信息来看，以上的思路并非不可行：8月下旬召开了信贷形势分析座谈会，票据转贴利率转为上行；国常会提出3000亿再贷款额度支持小微企业；8月份地方债供给节奏环比明显加快；“适度提前基建”的措辞一出，也呼应了股市相关板块的反弹。
然而，利率调整近10bp后（从2.8~2.9%），市场并没有陷入恐慌，总体上国债期货市场情绪弱于现券市场：
①主力合约基差走扩，虽然期货现货同跌，但期货跌得更多一些；
②期货主力合约持仓量、成交量均上升，伴随价格下跌，可以理解为空头有主动开仓的行为，而现券活跃券成交量并未见到明显放大。而前者更多反映市场情绪的宣泄，容易在上涨中超涨，在下跌中超跌。

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市场并未恐慌的原因在于，短空长多的观点没有变，那么一个合理的想法是如果调整幅度不太大，可以先扛着，反而调整过于剧烈可以越跌越买。而认为调整幅度不大是基于宽信用强度有限，投资以及经济数据反弹空间也有限。甚至还有不少投资者仍旧期待降准等新的宽松操作落地，而对宽信用始终将信将疑。
我们最初看债市调整，也并非看行情反转，给出的也是短空长多的判断。我们同意市场的看法，宽信用和投资反弹高度一般，央行会适度加大流动性对冲。但本文需要提示预期尚未达成一致的风险。
通常而言，一致预期被打破意味着震荡无序行情被打破，市场选择了新的方向；而一致预期形成意味着行情从分歧走向收敛，后续涨跌空间都比较有限。
结合上文来看，目前市场对于宽货币与宽信用都存在分歧，并且从现货表现偏强来看，宽信用预期还远远未能替代宽货币预期而占据主导地位。也就是说，宽信用的主线还处于初期发酵阶段，随着越来越多得到市场认可，可能造成的调整会超预期。
此外，经过一轮缓慢的欠配牛，以及降准推动的踏空牛，不仅各期限利率下行幅度可观，而且信用债行情强势、转债整体估值水平抬升，不少机构的业绩目标已经完成。如果年内没有太大的做多空间，保住当前的收益成果可能更为重要。（完）
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