烫手的商票和抢手的地产债丨资本市场作者丨凯泽编辑丨苏建红来源

作者丨凯泽编辑丨苏建红
来源丨地产资管网（ID：thefutureX）
日前，中国恒大在官方声明中称，有项目公司的商票出现了未能及时兑付的情况。
这不是恒大第一次陷入流动性危机的传言，但在房地产行业全面去杠杆以及土地市场前所未有地集中供地压力下，传言的杀伤力被成倍放大，以至于公司不得不出面辟谣，直接回应由来已久的商票兑付问题。

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烫手的商票
商票即承兑汇票，往往是大公司用于替代现金支付的短期融资工具，也是服务大公司的小公司不得不接受的付款形式。商票的期限多为3个月、6个月、12个月，但到了小公司手里，迫于资金周转压力，要么是到银行贴现，要么转手给更上一级的原材料供应商冲抵货款，总之要承担一定的票面损失。在5月26日召开的国务院常务会议中，就提到将商业汇票承兑期限由1年缩短至6个月，减轻企业占款压力。
在房地产龙头企业面前，大到楼盘承建商，小到防水剂供应商，都是相对议价能力弱的小规模公司，获得订单或合同的代价就是接受更长的账期、更多的商票。有些低门槛行业甚至出现了恶性竞争——谁承诺的赊账时间长，谁就能从大公司抢到更多的单子。
但今年此时，商票变得格外烫手。由于全球大宗商品价格普涨、暴涨，小公司经受着前所未有的现金流压力，他们急需现金，这时候偏偏出现大公司商票无法按时兑付的问题。商票的持有者承担着信用违约风险，其代价是贴现成本上升。

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根据商票所一季度市场运行报告，一季度贴现3.62万亿元，同比下降16.95% 。其中，银票贴现3.24万亿元，同比下降20.33% ，商票贴现0.38万亿元，同比增长30.23% ，商票贴现规模逆势增长，反映了持票企业强烈的现金需求。同期贴现利率为3.46% ，较上季度上升31个基点，票据融资加权平均利率为3.52 ，较上季度上升42个基点，两项均远高于一般贷款加权平均利率7个基点的上升幅度，进一步显示商票的烫手。
上海票据交易所数据显示， 2020年TOP19房企总体商票承兑余额达到3355.74亿元，较2019年增长36.59% ，占全国商票承兑总量的9.27% 。其中，恒大地产商票承兑余额最高，达2052.67亿元，较2019年增长25.69%；华润、绿地、融创承兑余额超200亿元；碧桂园、保利承兑余额超100亿元。
烫手的商票属于表外负债，相较于庞大的表内负债几乎不值一提，严格意义上不在房企去杠杆的监管范围内。但眼下关乎千万个小公司的生死存亡。

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抢手的地产债
商票难兑是信用问题，意味着一个行业的信用违约风险上升。但与此同时，国内房企发行的债券仍在美元债市场畅销无阻，甚至有些债券抢手到一票难求。

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2021年前五个月中国房企发行债券图
据Refinitiv数据显示， 2021年前五个月中国房地产公司已经发行203亿美元的债券，较去年同期增长16% ，在过去五年同期比较中仅次于2019年。高收益债券的投资者竞争认购中资地产美元债，仿佛对正在发生的商票逾期、个体违约、楼市调控趋严都视若罔闻。
今年以来，地产美元债呈现供需两旺的态势。房企业务在国内赚的是人民币，还债用美元结算，相对于之前会消耗较少的人民币支出。供给端，年内中国房企需要进行规模庞大的债务再融资，债券研究公司CreditSights数据显示，年内他们要偿还高达535亿美元的海外债务，较2020年到期的254亿美元大幅增加。按照上半年约200亿美元的发债进度，还不足以完全覆盖年底到期的美元债。

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需求端，疫情以来美联储持续进行量化宽松，以每个月1200亿美元的节奏购买美国国债及房贷支持证券，对美元债券市场释放了天量的流动性。在美国经济重启、通胀大幅抬升的背景下，美联储至今没有释放缩减购债的信号。这也进一步抬升了投资者的风险偏好，使得美国垃圾债到期收益率低于4%、信用利差低于300bps的历史最低位，也形成了市场对大量低评级甚至无评级的中资地产美元债的强劲需求。