债市|超预期违约提高债市融资成本和难度需强化市场纪律维护市场违约有序性市场|企业|难度|预期|永煤控股|债券|市

中国经济导报采访人员 | 邵鹏璐
2020年11月10日，河南永城煤电控股集团有限公司（以下简称“永煤控股”）发布公告，称“20永煤SCP003”无法按期兑付本息，合计10.32亿元。近期信用事件频发，部分AAA级债券违约或大幅折价，导致市场对规模最大的高等级信用资产产生深度担忧。
超预期违约引发债市波动
近年来，债券违约变得愈发密集。自2014年至2020年10月末，全国有175家发行主体合计触发信用违约600余起，累计违约金额达5600亿元。按地域分，北京、广东、山东、江苏及辽宁的违约案例较多；按企业性质分，民企的违约概率更大；按行业分，商贸、机械设备、化工的违约主体数量相对较多。
今年受新冠肺炎疫情影响债市整体融资较为宽松， 10月份之前并未出现明显超出市场预期的信用事件。然而， 10月底，辽宁省属国企华晨汽车私募债违约，沈公用破产重整，青海省国企青国投和两大校企之一清控下属核心子公司紫光永续债利率大幅跳升展期；11月份，永煤控股超短融到期违约，渐次冲击债券市场预期，对市场造成严重的影响。
11月10日，永煤集团未能按期足额兑付“20永煤SCP003” ，构成实质性违约。与此前华晨集团形成对比的是，华晨集团在违约之前中债估值就已飙升，但永煤集团中债估值自年初以来仅从约5%上升至8% ， 11月9日，平均中债估值也仅为7.95% 。 11月10日，违约信息披露后，仅一个交易日，永煤集团中债估值便飙升至219.3% ，可见市场对其违约并没有形成有效预期。
“永煤违约事件是在绝大部分投资者预期范围之外的。 ”中金公司研报分析表示，首先目前煤价远远高于2015年，从经营来看并非其最差的时候；其次投资者虽然对其母公司河南能源化工集团有限公司（以下简称“豫能化”）的化工业务亏损和高企的债务负担有担忧，但是永煤作为其体系内最为优质的子公司，并未曾预料到会先爆发违约；再次河南省并非典型弱省，而且10月份河南省政府还出台文件将亏损的化工业务划出以及注资150亿元支持豫能化发展，后续共到位58亿元，反映出政府仍有支持意愿和支持动作。预期外的违约一旦爆发则会引发更大的反弹和担忧。此外，更重要的是，永煤控股在违约前有明显的资产划转行为，永煤控股11月2日除了将亏损的化工业务划转给豫能化下属其他子公司外，还将中原银行的股权划给河南省政府下属另外两家国企，而中原银行是河南省最大的城商行、港股上市公司，既有融资支持又有股权加持。综合来看，考虑自身重要性程度，投资者并未对违约有充分预期，加上违约前的资产划转行为，产生了对发行人乃至背后政府偿债意愿下降的担忧。
永煤违约后，相关及具有类似特征的主体存量债券估值和成交收益率都有大幅抬升，一级取消发行和延长簿记时间的案例也在增加，主要集中在山西煤企。山煤、阳煤、阳泰拟发行的债券均取消发行，兖矿、同煤、陕煤化、晋能债券均延迟了簿记时间。
国盛证券研报指出，导致市场反应大的原因是近期高等级债券违约事件都有超预期的因素。而这种无法用合理逻辑解释的信用事件发生则导致市场无法有效防范，只能普遍地排查抛售相关相近的信用资产，进而导致相关债券大跌，而估值上升风险更进一步加剧了市场担忧，导致更多的抛售行为，产生负面循环，风险波及面和深度都明显加大。
资产负债不匹配导致违约
根据中国人民银行发布的《中国金融稳定报告（2020）》中大型企业风险监测专题显示，截至2019年末，全国共有575家大型企业出险，其中， 460家企业出现严重流动性困难、120家企业未兑付已发行债券、27家企业股权被冻结、67家企业申请破产重整。
而大型企业出险通常为多因素累加的结果，主要体现为以下方面：一是盲目扩张，债务风险累积，企业在经济上行期盲目进行跨行业、跨境业务布局，大量进行融资，超出承受能力。二是公司治理和内部管理存在严重问题，出险企业普遍存在股东占款、集团内部债务混同、隐匿关联交易、披露信息失实等问题。三是股权质押风险突出，股东重复质押企业股权，一旦质押融资违约，企业面临股权被强制处置、实际控制权变更等风险。四是存在以贷养贷、以贷养息现象，经济下行期企业资金回流慢，依赖滚动贷款、而非营业收入作为还款来源。

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