经济|金融月评｜当前融资增长趋缓是金融环境“回归常态”的必然利率|指数|对冲|债务|疫情|经济|央行|W

在理解当前金融数据变化情况之前，首先就需要对经济运行状况进行评估。
1.因疫情导致的产出缺口已基本恢复。从统计数据而言，尤其是观察类似新冠疫情冲击后经济的恢复程度，同比增速更能说明问题，例如，今年上半年现价和不变价计算的GDP的同比增速均连续两个季度负增长，属于典型的技术性衰退，即经济运行始终在疫情爆发前的轨迹下方，而伴随三季度之后GDP同比增速的转正，经济运行已恢复至疫情前的轨迹，即疫情导致的产出缺口基本修复，只不过经济增长的动能较弱。
2.需求端恢复进程逐渐加速。受疫情冲击，经济首先是供给端被阶段性阻断，相应宏观政策的逆周期对冲的发力点也首选供给端，同时需求端由于受到人员流动恢复进程的制约，相应恢复慢于供给端。例如，自3月以来，服务业PMI就业指数一反常态地连续7个月低于制造业PMI就业指数，但10月份PMI数据显示，服务业PMI就业指数已经开始升至制造业上方，显示经济需求端恢复加速。
【经济|金融月评｜当前融资增长趋缓是金融环境“回归常态”的必然】

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图1 中国经济恢复近况数据来源：Wind
3.经济运行正趋向舒适区。若从生产和消费端物价指数的变化情况来评估当前经济运行状况，疫情爆发以来， CPI环比折年增幅由疫情前的9.2%最低降至8月份的-3.9% ，目前已回升至0附近；PPI环比折年增幅则由疫情前的0最低降至5月份的6.2% ，目前已回升至1.6% ，不仅印证了生产端先于需求端恢复（PPI回升速度和幅度领先和超过CPI），而且经济运行正由“低增长、低通胀”的区域趋向“增速回升、通胀平稳”的舒适区。（CPI和PPI观察经济运行的框架请参见《经济痕迹｜中国经济到哪儿了》

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图2 中国物价情况数据来源：Wind
其次，经过上述对经济运行评估之后，还需要对本次对冲疫情政策取向下的资金流向情况的进行观测。
1.金融支持实体情况大为改善。截止到10月末，剔除股票之外的全社会债务性融资12个月滚动净增规模为34.3万亿，其中政府获得了7.8万亿，居民获得了7.9万亿，非金融企业获得了18.7万亿，分别较春节前（2月份）提高了9万亿、3万亿、1万亿和5万亿。因此，在本次对冲疫情冲击过程中，政府和非金融企业是融资的主体

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图3 政府、居民和非金融企业债务融资情况数据来源：Wind
2.降低综合融资成本更依赖间接融资体系。 5月份以来，包括国债、政策性金融债、信用债在内的各项金融市场利率开始持续回升，目前已恢复至疫情水平，不少利率甚至已经超过疫情前水平，为此不少金融市场投资者和交易者质疑央行金融环境可能过于趋紧。但与金融市场利率回升不同，信贷融资利率一直保持下行态势，再叠加存量信贷的LPR置换进程的加速推进，以及央行在直达实体层面的工具创新，保证了宏观层既定1.5万亿给实体的让利能够顺利实现

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图4 各类利率走势数据来源：Wind
第三，综合上述经济和金融两个层面的评估，交给货币政策层面的对冲疫情的逆周期宏调任务基本完成，尤其这个完成是建立在保持“政策正常空间”的条件下。例如，本轮逆周期调控中，没有出现以往频现的“金融空转”现象，中外正的利差也得到了维护，因此，站在央行的角度，只要经济继续趋向舒适区，货币政策只需顺势回归常态即可。预计这一判断将持续至明年上半年。