毛利|财说| 估值高企、毛利下滑，宝丰能源拿什么承受百亿大解禁？聚乙烯|东毅|产品|项目|宝丰能源|聚丙

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视觉中国

采访人员 | 陶知闲
编辑 | 陈菲遐
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上市近一年半的宝丰能源（600989.SH）让实际控制人党彦宝成了宁夏首富，但却没能给投资者带来更多的收益。
数据显示，宝丰能源股价于上市第二天触及历史最高点16.51元/股之后，便开始连续下滑。截至10月13日收盘，股价为10.81元/股，相较高点下滑超30% ，也在发行价11.12元/股之下。
10月14日，宝丰能源12.61亿股首次公开发行部分限售股上市流通，占公司总股本比例的17.2% ，目前公司总流通股仅为7.33亿股，本次解禁股份是流通股本的172.03% 。同时，按照最新收盘价计算，解禁市值高达135亿元。需要注意的是，此次解禁股股东主要为各个股权投资机构及个人，未来减持压力较大。
巨量解禁之下，宝丰能源会有怎样的表现？
估值泡沫

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成立于2005年的宝丰能源主营业务为煤制烯烃，主要产品为聚乙烯、聚丙烯及焦化产品。煤制烯烃是指以煤、焦炭、焦炉气为原料生产甲醇，再以甲醇为原料生产的聚乙烯、聚丙烯，其中聚乙烯等化工原料是我国经济发展的重要基础材料；焦化是指将原煤洗选为精煤，再用精煤进行炼焦生产焦炭。聚乙烯下游主要客户为薄膜、注塑产品领域企业；聚丙烯下游主要客户为食品包装、电线电缆等企业；焦化产品主要客户为钢铁企业和其他冶炼企业。
财务方面，宝丰能源今年上半年营业收入75.2亿元，同比增长15.35%；归属净利润20.92亿元，同比增长10.75% 。公司业绩增长原因主要是此前IPO所募集项目投产。其中焦炭气化制60万吨/年烯烃项目投入生产给公司当期销量增加33.39万吨，影响烯烃产品收入增加25.36亿元，而其他原有业务则由于产品价格及毛利率下降等原因呈现下滑态势。对此，公司也表示由于近期国际石油价格一直在低位徘徊，导致聚乙烯、聚丙烯平均售价近期也呈下行趋势，对收入和利润影响较大。需要指出的是，煤制烯烃行业集中度较为分散，区域性明显。以2016年为例，作为行业头部公司，宝丰能源聚乙烯、聚丙烯在全国市场份额分别为2.13%、1.61% ，市占率并不高。
市占率不高的宝丰能源估值却遥遥领先。宝丰能源目前的市净率为3.38倍，而同行中国神华（601088.SH）和中煤能源（601898.SH）的市净率分别为0.96倍和0.55倍，平均为0.76倍，宝丰能源的市净率是另外两家平均值的4倍。市盈率方面，和同行相比宝丰能源也不便宜。中国神华和中煤能源的市盈率分别为8.4倍和13倍，平均为10.7倍，而宝丰能源市盈率为24.7倍。需要指出的是，煤制烯烃和焦化产品都为标准化产品，行业内各家企业产品之间几乎没有差异。那么，为什么估值差异如此大？

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图片来源：WIND、界面新闻研究部
通过券商研报可以发现，答案可能在未来扩张后的盈利上。
宝丰能源宁夏基地三期烯烃项目首套50万吨装置计划于今年开工建设，其中包括150万吨甲醇、50万吨烯烃、25万吨EVA以及30万吨聚丙烯产能；与此同时，公司计划在内蒙古乌审旗投建400万吨煤制烯烃项目；此外，公司红四煤矿于今年7月收到《采矿许可证》，将公司煤矿产能从510万吨提升至750万吨，同时有望将焦炭项目煤炭自给率由不足50%提升至超过70% 。为此，中信证券和华创证券分别给出宝丰能源未来三年算术平均增长率为20.26%、21.9% 。