|科华转债：收购扩张的体外诊断领军者，建议申购( 二 )

信用评级来看，联合信用对主体与债项分别给予AA、AA的评级。增信方面，本次可转债无担保。
就转债的附加条款来看，下修条款较为宽松。 1）转股价修正条款（10/20 ， 90%）较当前市场常规条款设置较为宽松；2）有条件赎回条款为（15/30 ， 130%）；3）回售条款为（30 ， 70%），有条件赎回条款与回售条款均属于常规设置。
综合来看，公司本次发行利率略低于行业平均，附加条款中下修条款较为宽松。公司发行公告日收盘价为22.1元，对应平价为102.79元。本次发行的科华转债评级为AA、期限为6年、7月23日6年期AA级中债企业债YTM为4.6063%、中证公司债YTM为4.6844% ，综合以上本文取YTM为4.64% ，测算转债纯债价值为84.38元，债底保护尚可；到期收益率为1.67% ，低于同期限国债收益率。
【正股基本面】
无实控人的民企。今年5月10日公司前第一大股东League Agent (HK) Limited与格力地产全资子公司珠海保联签署股份转让协议，转让其持有的本公司全部股份，之后LAL 公司不再持有公司股份，珠海保联成为本公司第一大股东，公司仍为无实控人的状态。其余前十大股东中、无公司高管人员，但也不乏机构投资者，第二大股东唐伟国持股7.1% ，曾任公司董事长。
公司主营业务为体外诊断试剂、医疗检验仪器的研发、生产和销售， 2019年公司销售收入24.14亿元，其中体外临床诊断试剂13.02亿元、占比53.94% ，医疗仪器收入10.91亿元、占比45.19% ，体外临床诊断试剂与医疗仪器各占一半。产品包括自产产品和代理产品， 2019年公司代理产品收入12.54亿元、占比52.05% ，主要代理希森美康（57.13%）、梅里埃（5.79%）、日立（8.40%）的产品；自产产品以试剂为主，但仪器近年占比逐渐提升。
分地区来看， 2019年公司海外收入1.90亿元、占比7.89% ，海外销售主要来自于东南亚、非洲、意大利等区域，占比较低。
分销售模式来看，公司的销售模式为经销销售为主、直接销售为辅，经销销售收入占主营业务收入比例达到75%以上。

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代理产品毛利较低、拉低公司整体毛利水平。虽然公司收入中代理产品占比较高，但由于该部分业务毛利率仅有20%左右，因此毛利润占比仅有25% ，而公司自产试剂毛利率接近70%、也因此自产试剂收入占比虽然仅有30%、但毛利润占比超过50% ，代理产品占比较高导致公司毛利率仅有40%左右的水平，也低于同行业可比公司安图生物、迈克生物等。

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期间费用率逐年提升。销售费用率方面，过去几年公司销售费用率均保持在14%~16%之间，与同行业可比公司基本相当。管理费用率方面，过去几年呈现逐年上升趋势， 2018年公司并购西安天隆产生较大规模的管理费用，同时2018年还执行股权激励等管理费用提升，此外核心管理岗位也增加了一些市场化的优秀管理人才并采取了一些激励措施，其相应的管理成本逐年增长。此外2019年公司研发费用率5.14%、比2018年上升0.61% ，但与同行业可比公司相比研发投入仍然较低。财务费用率近年来也显著转正，主要由于公司为并购西安天隆增加银行贷款，导致利息支出有所增长，目前公司负债率为27.38%、仍处于相对低位。