复旦金融评论|曾刚：科创板为什么需要保荐跟投机制？( 三 ) ■本文选自《复旦金融评论》■作者：曾

同时，我国市场由法律责任产生的约束，也因为诉讼见效慢、机制不顺畅、诉讼实施难、诉讼成本高等因素，威慑力比较有限。 IPO市场投行业务门槛很低，海外成熟市场的“声誉成本”约束在我们市场严重失灵。投行俨然是一个“看天吃饭”的行业，市场行情好的时候，投资者抢购、股票不愁卖，投行近乎不费灰灰之力就能赚钱；行情不好的时候，投行则可以与其他市场参与者一起呼吁“出政策” ，监管部门被迫承担调缓发行节奏的干预责任。
因此，投行“责权利”机制的设计是IPO市场化改革的关键环节。目前已探索实施的“先行赔付”等事后处罚机制取得了一定效果，但仍是一种“合规性”约束，是一种底线要求，内在的激励约束性不强，还不能从根本上激发投行经济利益约束下的勤勉尽责，承担起筛选企业、合理定价和把握节奏的市场化责任。
科创板试点以信息披露为核心的注册制，企业的筛选、定价以及发行节奏完全交给市场，科创行业的属性也使得这一市场信息不对称问题更加严重。在行政监管退出的情况下，保荐跟投机制是投行激励约束机制必不可少的关键抓手。
“保荐跟投”：风险共担，利益共赢

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少数市场人士对于保荐跟投业务可能带来的不同业务条线利益冲突的问题提出了质疑，我们认为这种担心是没有必要的。
首先，从上述分析可以看出，在中国证券市场的特殊国情下，科创板的保荐跟投机制不是利益冲突，而是符合经济学理论的“激励相容”原理，有助于促进保荐机构履职尽责，实现多方共赢。
其次，应当看到，利益冲突问题在证券公司业务中是一种常态，现实中无法完全回避。目前券商的经纪业务、投顾业务、自营业务、研究服务、资管服务和保荐业务之间，或多或少都存在利益冲突，因此才有“信息隔离墙”（ChineseWall）的概念。
再次，科创板在制度设计中也充分考虑了保荐业务和跟投业务可能带来的利益冲突问题，并在机制上给予了保障。保荐机构“跟投”的主体为保荐机构另类子公司，与保荐机构属于不同的法人及业务主体。同时，科创板上市规则等现有制度对于保荐机构的保荐职责及上市后持续督导职责的履行有详细规定，并就相应违反情形制定了不同程度的监管及纪律处分措施。
最后， “跟投”机制目前已经成为境内外资管机构的普遍做法。目前国内很多公募基金和大多数私募基金也都要求基金经理以真金白银“跟投” ，以建立激励相容的机制。
科创板践行“保荐跟投”这一年
从科创板开板以来近一年的实践来看，已有109家公司成功上市，其中有十多家曾经出现跌破发行价的现象，对应的保荐跟投机构已经出现了账面亏损。从市场调研反馈情况来看，目前保荐机构普遍在项目筛选和IPO定价中变得更加审慎，达到了预期的政策效果。
从长远来看，保荐跟投机制将对金融市场改革、资本市场健康发展和证券行业发展产生以下三个方面的深远影响，应当长期坚持。
一是有利于实现“间接融资调结构、直接融资提比重”的金融改革目标。 IPO市场化发行将吸引一批优质上市资源进入资本市场，并带动私募股权投资行业发展，显著提高直接融资效率和规模，优化社会融资结构，降低宏观债务水平，服务实体经济。
二是有利于引入券商资本及地方政府产业基金等“常钱” ，吸引社保基金、保险资金、企业年金等“长钱” ，构建合理的资金结构。同时，有助于调动地方政府参与上市公司监管和维护市场稳定的积极性，发挥券商与长线投资者在市场稳定中的“压舱石”作用，熨平市场过度波动，防止市场大起大落。