复旦金融评论|曾刚：科创板为什么需要保荐跟投机制？( 二 ) ■本文选自《复旦金融评论》■作者：曾

科创板的保荐跟投机制便是基于以上经济学理论提出的一个制度创新。众所周知，股票IPO市场是一个信息不对称非常严重的市场。处于信息劣势的投资者和监管机构只能通过中介机构了解企业的信息，对企业的估值进行判断，因此中介机构的勤勉尽责便成为IPO市场化成败的关键。
斯宾塞教授推崇“行胜于言”（Actionsspeaklouderthanwords），借此来说明信息优势一方必须用行动来证明自己发出的信号可信。在跟投机制中，保荐机构用真金白银的投入才能使投资者相信他们真正做到勤勉尽责。同时，保荐跟投机制也使处于信息优势的中介机构与处于信息劣势的投资者利益进行了捆绑，实现了“风险共担” ，符合“激励相容”的机制设计，有助于降低IPO市场的信息不对称影响，也有助于督促保荐机构在后续持续督导中尽职尽责。
从包销到代销：境外保荐人勤勉尽责约束机制

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IPO市场化改革的制度设计需要解决三个基本问题：一是谁负责把关企业质量；二是怎样实现合理定价；三是如何协调发行节奏与二级市场状况相适应，从而消除市场扩容担忧、避免“三高”（即高发行价格、高市盈率、高超募资金）。
在成熟市场，以长线资金为代表的机构投资者居市场主导地位，具有较高的专业判断水平和长线投资周期，在投行的协助下能够较好地解决企业筛选和定价问题。同时，由于定价相对合理，当二级市场低迷的时候，投资者认购不积极，发行人自身也会主动选择暂缓或终止发行，形成新股发行节奏与二级市场状况的自适应。
海外市场投行最初的业务形态是以“包销”为代表的证券承销，包销机制本身就是投行业务天然的激励约束机制。在包销形式下，投资银行通过真金白银的投入，将自身利益与投资者捆绑以向投资者担保其承销证券的品质。证券品质又关乎投资银行长期声誉的积累，进而决定其后续业务发展和客户关系维护。
经过几百年的演进，目前海外成熟市场的发行承销制度已经由最初的“包销”为主转为“代销”模式，投行通过向自己的客户询价簿记来确定发行数量和价格。在“代销”模式下，投行业务的约束由“资金投入”变为“声誉成本”和“法律责任” 。同时，长期的竞争使市场份额已经集中到几家头部大型投行，对于这些华尔街百年老店来说，他们的“声誉成本”远高于“资本成本” ，确实能够对投行勤勉尽责产生强有力的约束。此外，以“集团诉讼”为代表的法律责任也产生了很大的约束力。
从以上分析可以看出，目前海外成熟市场保荐约束机制所需的投资者结构基础在新兴市场并不具备，投行基于“声誉”的约束机制效果也不显著，因此必须有新的制度创新，这方面韩国证券市场走在了前面。从2013年起，韩国证券交易所的创业板市场科斯达克（KOSDAQ）就要求保荐人跟投所保荐公司的部分新发行的股票。根据韩国证券交易所提供的资料，该措施的推出取得了较好的市场效果，使得IPO定价更加合理，投行在上市公司筛选中更加谨慎，市场融资能力和活跃度大幅提升。韩国证券交易所相关负责人表示，他们将继续长期坚持保荐跟投制度。
“责权利”机制助推IPO市场化改革

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与以机构投资者为主的成熟市场不同， A股市场自建立以来一直是一个以散户为主的市场。由于缺乏长期机构投资者发挥企业选择和合理定价的主导作用，投行仅仅起到“通道”的作用，以满足合规性为底线，以赚取手续费为目的，同上市公司质量、估值合理性和二级市场投资者的利益基本脱节。