第一财经|中信证券和中信建投合并？估值差异或是技术障碍( 二 ) 7月3日

估值不匹配或让合并有技术障碍
市净率方面，当前按照A股最新涨停后的收盘价计算，中信证券和中信建投分别是2.09倍和7.5倍，两者在市净率估值上如此巨大的差异，或许成为两者合并潜在的技术性难题；另外，中信证券A股比H股的溢价不到一倍，而中信建投则是超过三倍。
关于两者潜在合并的可能性，上海某知名券商并购业务负责人向第一财经采访人员表示，一般来说这种上市公司的合并只能是换股，而且定价必须要贴近市场交易价格。如果上市公司之间的换股估值差异比较大，那么股东大会不容易通过，监管层方面也会有一定压力。
跟上述深圳券商高管看法类似，该并购业务负责人认为两者合并“在技术上暂时很难实现” ，这跟过去中信证券多次在市场低迷之际并购的做法完全不一样。
2019年1月市场低迷之际，中信证券和越秀金控（000987.SZ）发布了重组方案，中信证券拟向越秀金控发行7.93亿股，以此来合并广州证券（剥离广州期货99.03%股权以及金鹰基金24.01%股权），交易对价为134.6亿元，中信证券发行价格为每股16.97元；广州证券在2018年11月30日归属于母公司所有者权益合计只有111.28亿元。
由此可见当时中信证券并购广州证券的市净率对价只有1.21倍，跟当前中信建投A股估值的7.5倍差异巨大。而当时的广州证券只是越秀金控旗下的一个子公司，广州证券自身并非上市公司，这也为当时中信证券重组方案的最终定价提供了腾挪空间。
上述上海券商并购业务负责人认为，当时广州证券的定价较低，也有资产质量潜在问题的一些因素，比如股权质押业务方面的潜在亏损；越秀金控获得的中信证券股权其实现在也已经增值比较多，换股这种方式让双方都有较好的收益，对越秀金控来说拿到中信证券股权后，用不着再操心业务层面的事情。
根据18个月前的公告，在资产总额、资产净额和营业收入方面，交易标的资产（广州证券主体）占中信证券的比例分别为6.79%、8.79%和4.03%；交易要发行的7.93亿股，占交易前中信证券总股本121.17亿股的6.54% 。中信证券称， “广州证券未来定位为在特定区域经营特定业务的子公司” 。
中信证券先后于2004年和2006年对万通证券和金通证券进行股权收购。过去整合中，中信证券对母、子公司的业务进行了划分，将这两家子公司定位为在特定区域经营特定业务的子公司。 2012年中信证券并购里昂证券，完善海外业务布局，可见中信证券过去多次并购都是在市场低迷的时候进行，而且并购对象相对中信证券整体实力差距都比较大。
而这次中信建投跟中信证券实力差距并没有那么大。
6月底端午节假期的周末，有媒体报道称，证监会计划向商业银行发放券商牌照，或将从几大商业银行中选取至少两家试点设立券商。
光大证券（601788.SH）、招商证券（600999.SH）、兴业证券（601377.SH）等都有较强实力的大股东，而各家券商大股东旗下也有较强实力的银行，银行和券商互为关系不错的“兄弟公司” 。 6月19日开始，这些券商领涨整个券商板块，带动大盘上攻，然后中信证券和中信建投的合并传闻发酵，两家连续涨停，也带动上证指数突破3100点，在不少投资者看来这标志了“牛市”全面开启。
“做大券商，增强实力当前也有监管层的驱动，但真要实施起来，的确考验投行团队的智慧，如何设计方案来获得股东大会通过是一个关键。 ”有券商分析师向第一财经采访人员表示。
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