沈建光：超宽松货币下的资产价格走势 2008年金融危机后

2008年金融危机后，世界主要国家将政策目标利率降至零附近，并实施非常规宽松货币政策，购买以政府债为主的资产，大量投放基础货币、压降长端利率。 2020年，新冠大流行再次重创世界经济，美国开启无限量宽松，欧洲、日本等国也相继跟进。超宽松货币政策下，资产价格走势如何?
来源沈建光博士宏观研究
作者
沈建光：京东科技集团首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
季恒：京东科技集团研究院高级宏观研究员
2008年金融危机后，世界主要国家将政策目标利率降至零附近，并实施非常规宽松货币政策，购买以政府债为主的资产，大量投放基础货币、压降长端利率。 2020年，新冠大流行再次重创世界经济，美国开启无限量宽松，欧洲、日本等国也相继跟进。回首2008年-2020年，世界主要国家维持了长期的低利率和超额货币供给，在超宽松货币环境下，股票走势领先其他各大传统资产，美股特别是以纳指为代表的美国科技股涨幅最大；住房价格在上升中呈现区域特性，欧美先跌后涨、升幅相对有限，而中国持续上台阶、且一线城市涨幅较大；大宗商品价格中枢有所上移、但受供需影响波动较大；债券市场因利率较低，整体收益最少。

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主要资产中股票涨幅最大
2008年至2020年期间，在传统的股、房、商、债等资产中，股票涨幅领先，多数国家和地区的股指涨幅达到100%-200% ，其中美股表现尤为出色，纳指涨幅超过7倍；其次，房价上涨较快，欧美房价受次贷危机影响先跌后涨、平均涨幅在30%-60% ，中国房价涨幅较高、平均达75% ，且一线城市房价涨幅较大，深圳二手房价格涨幅超5倍；再次，大宗商品有所上涨， CRB综合指数累计涨幅40% ，金银、有色等涨幅超1倍；而债券市场收益相对有限，欧美主要债市累计收益不足20% ，中国债市收益较高、达50% 。
不过，以比特币为代表的的数字加密货币涨幅远远超过传统资产。凭借“总量不变”和“去中心化”的独特魅力， 09年初诞生的比特币最初根据耗电量计算1300个比特币兑换1美元，而最近的比特币价格已超5万美元。

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美国科技股领涨全球股市
超宽松货币下股票受益较大，主要因为1）利率下行促使股票估值抬升；2）宽货币促进信贷扩张、低利率降低负债成本，有利于企业盈利修复；3）大量货币流入股票市场，带来流动性溢价；4）2019年欧央行工作论文认为，量化宽松将会降低股市波动率、提升投资者乐观情绪，进而提升风险偏好。在超宽松货币推动下，标普500指数估值已经超越1929年大萧条前期，直追2000年互联网泡沫的峰值。
对比全球股市来看，美股涨幅最大，美股内又以科技股领先。过去12年间，美国互联网、半导体、新能源类指数ETF涨幅超过10倍，医疗保健、非必选消费类ETF涨幅超6倍，而工业、必选、金融、材料、零售、消费服务、公用等则相对涨幅较小。

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新兴市场股市整体弱于发达国家市场
借助“国际储备”和“结算货币”地位，在面对美国国内较低利率环境下，宽松美元向世界流动，推升世界资产价格，且往往首先流向增长更快的新兴市场国家。但08年以来，发达市场股市明显强于新兴市场， MSCI新兴市场指数和发达市场指数的比值持续走低。一方面，宽松货币就像投入湖中的石子，对离它最近的本国市场影响更大；另一方面，数字化浪潮引领的科技进步提供了巨大的盈利动力，而新兴国家相对落后。

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欧美房价先跌后涨，中国房价持续走高、一线城市增速较快
超宽货币对房价具有较强的提振和刺激。首先，超宽松的货币环境有利于提振市场信心，缓解流动性危机，避免因流动性问题而导致的信贷违约。其次，宽货币对距离更近的地区和个人的收入影响更大，进而可能拉大不同地区的房价差距。
欧美等国受到次贷危机、欧债危机影响，房价先降后升， 08年后美国20大中城市平均房价指数上升57% ，欧盟房价指数上升24% 。中国在08年后整体呈现上升态势，据官方数据统计，中国全国新建商品房平均价格上涨75% 。